Соединенные Штаты

Белый дом недавно представил ключевые пун­кты всесторонней налоговой реформы. Но опублико­ванная информация испытывала недостаток в дета­лях и должна, вероятно, расцениваться как отправная точка для переговоров с Конгрессом по бюджету, что­бы заручиться поддержкой большинства. Но впереди еще долгий путь.

Кроме сокращения ставки подоходного налога, Администрация США планирует значительно осла­бить налоговое бремя для американских компаний. По сравнению с другими странами американские ком­пании сталкиваются с более высокими налоговыми ставками, как показывают данные OECD. В то время, как большинство развитых стран явно сокращали кор­поративные налоги в последние годы, Соединенные Штаты не последовали этому тренду. Президент Дональд Трамп планирует сократить налоговую став­ку для компаний с 35% до 15%.

Надеемся, что снижение налогов поддержит рост экономики и, следовательно, частично окупится. Кроме того, должны быть исключены любые льготы. Несмотря на эти планы, высокий дефицит федераль­ного бюджета (3.2% от ВВП) может резко расшириться из-за планируемых реформ.

Ставка корпоративных налогов в разных странах.

Экономический рост в первом квартале был весь­ма вялым. В последние годы первый квартал часто показывал слабые результаты, что, вероятно, вызва­но проблемами с сезонной корректировкой данных. Поэтому мы не видим риска для восстановления эко­номики.

Но, вряд ли, стоит ждать «бума Трампа». Снижения налогов, скорее всего, не достигнут ожидаемых целей, так как они резко расширят дефицит бюджета. Кроме того, такое снижение не произойдет раньше осени.

Также не обеспечат существенного расширения экономики и запланированные инвестиции в инфра­структуру. Вместо того, чтобы финансировать их через более высокие расходы, Трамп предлагает налоговые льготы, чтобы стимулировать частные инвестиции.

Сомнительно, что это обеспечит существенные сум¬мы, а инвестиции растянутся на несколько лет из-за планово-проектного цикла.

Поквартальный рост экономики США (желтым — прогноз).

Вставая на путь противоборства с торговыми партне­рами, Трамп может также спровоцировать неуверенность бизнеса, что будет сдерживать инвестиционную актив­ность. В результате, политика Трампа не даст серьезный толчок инфляции. Тем не менее, мы ожидаем умеренное увеличение базовой инфляции, это будет происходить, прежде всего, вследствие того, что американская эконо­мика, более или менее, достигла полной занятости.

Закладки одно- (желтым) и многосемейных домов.

После всего однократного повышения ставок в 2015 и 2016гг., Федеральный Резерв теперь начал про­водить нормализацию монетарной политики более быстрыми темпами на фоне улучшающейся экономи­ческой ситуации. В этом году, он уже поднял ставки в марте. Кроме того, почти все полиси-мейкеры заявили о еще двух или трех повышениях в течение этого года.

Уровень безработицы понизился до десятилет­него минимума и экономика близка к состоянию пол­ной занятости, а инфляция растет, хотя и медленно. Поскольку монетарные власти почти полностью до­стигли своих целей, мы продолжаем ожидать увеличе­ния ставок в июне и декабре, которые будут сопрово­ждаться еще тремя повышениями в следующем году.

Кроме того, Федеральный Резерв в мае заявил, что слабость американской экономики в первом квар­тале является «временным явлением». Также фи­скальные планы новой Администрации США скорее говорят в пользу восходящих рисков.

Уровень базовой (черным) и общей инфляции (пунктиром — цель ФРС).

Помимо нормализации ключевых процентных ставок, Федеральный Резерв постепенно начнет нор­мализацию своего баланса, который был раздут по­купками долговых обязательств. Согласно протоколу последнего заседания, Федеральный Резерв, как ожи­дается, к концу года полностью прекратит реинвести­ровать средства от погашаемых ценных бумаг.

Китай

С 2014 года Китай столкнулся с ускоренным отто­ком капитала. Дефицит капитала больше не мог фи­нансироваться профицитом текущего счета и ведет к истощению валютных резервов Центробанка. Тем вре­менем, меры, предпринятые правительством, что­бы предотвратить отток капитала возымели эффект. Снижение валютных резервов Народного банка Китая остановилось.

Однако, такая политика имеет свою цену:

—    во-первых, шаги правительства по предотвра­щению оттока капитала поставили под сомнение пер­спективы дальнейшей либерализации движения капитала в среднесрочной перспективе, что может по­дорвать готовность международных инвесторов вкла­дывать капитал в Китай в долгосрочной перспективе;

—   во-вторых, проблема внутреннего чрезмерного инвестирования и его последствий (избыточные мощ­ности, пузыри на рынке жилья, повышенные уровни долга) будет сохраняться, поскольку избыточные сбе­режения нельзя инвестировать за границей с такой же легкостью.

Шаги, предпринятые правительством в октябре 2016 года, чтобы охладить рынок недвижимости, ока­зали заметное воздействие. Цены на жилье в горо­дах первого уровня стабилизировались, а цены в го­родах второго и третьего уровня повышаются весьма умеренно. Опасный бум на рынке жилья пока удалось остановить.

Однако, сейчас начинается самая опасная стадия. Снижение цен на жилье (как в 2014 году), возможно, было бы приемлемо, но резкое падение может при­вести не только к полномасштабному кризису на рын­ке жилья, но и вызвать системный риск банковской системы Китая. Мы не ожидаем такого экстремально­го сценария, но, чтобы избежать этого, правительство Китая будет вынуждено продолжить свое активное ре­гулирование оттока капитала.

До сих пор частный сектор был драйвером роста китайской экономики. Добавленная стоимость част­ных предприятий повышалась намного более бы­стрыми темпами, по сравнению с государственными предприятиями. Однако, с 2012 года импульс роста в этой области значительно замедлился (см. диаграмму ниже).

Экономическая политика правительства прино­сит пользу государственным предприятиям, особенно за счет льготного кредитования и госзаказов. Это пре­дотвращает сокращение страдающего избыточными мощностями традиционно низкоэффективного госсек­тора экономики.

Поэтому мы все еще ожидаем удовлетворитель­ные темпы роста в 2017 году (на 6.5%). С другой сторо­ны, подобная «зомбификация» неэффективных пред­приятий уменьшает долгосрочный потенциал роста. В среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшее замедление экономического роста. В 2018 году, по на­шему прогнозу, экономика прибавит 6.3%.

В апреле уровень инфляции упал до 1.2%. Таким образом, нисходящая тенденция инфляции продолжа­ется. В среднесрочной перспективе уровень инфляции должен остаться ниже 2%. Падение цен не было огра­ничено потребительскими товарами. Следовательно, мы не думаем, что недавно наблюдавшееся повыше­ние цен производителей продолжится.

Слабая инфляция может быть предупреждаю­щим сигналом, указывающим на снижение внутрен­него спроса. Уровень инфляции продолжит колебать­ся от месяца к месяцу. Мы ожидаем, что инфляция в среднем составит 2.0% в 2017г.

Еврозона

Деловое настроение заметно улучшилось с лета 2016г. Очевидно, что ни грядущий выход Великобритании из ЕС, ни протекционистская полити­ка нового Президента США, кажется, пока не сильно сказались на европейском бизнесе.

В апреле Индекс деловой активности в промыш­ленном и сервисном секторах вырос до шестилетних максимумов — до 56.7 и 56.4, соответственно. Одной из причин столь оптимистичного настроения является более сильный мировой спрос. Недавно, мировой ин­декс менеджеров по закупкам вне Еврозоны также по­высился.

Кроме того, экспансионистская монетарная по­литика ЕЦБ, кажется, постепенно достигает реальной экономики. Это подтверждается тем фактом, что на­строение заметно улучшилось не только в производ­ственном , но и в сервисном секторе. Текущие уровни индексов PMI соответствуют квартальным темпам ро¬ста экономики на %%.

Однако, хотя на уровнях выше 56 индексы PMI обычно совместимы с квартальным ростом в %%, на сей раз это не так. В первом квартале 2017 года реаль­ный валовой внутренний продукт увеличился только на 0.5% по сравнению с финальным кварталом 2016г. Следовательно, по итогам 2016 года экономика при­бавила 1.7%.

На наш взгляд, рост, скорее всего, немного воз­растет во втором квартале. Но это ускорение, вряд ли, будет носить длительный характер, принимая во вни­мание, что нерешенные проблемы на развивающихся рынках не благоприятствуют устойчивому восстанов­лению глобального спроса.

Как результат, рост должен быть несколько более сдержанным в остальной части года. Мы ожидаем, что темпы расширения экономики составят 1.8% по ито­гам 2017 года и немного замедлятся до 1.6% в следу­ющем году.

Рост европейской экономики продолжает оставать­ся очень разнородным. Самые большие беспокойства вызывает Италия. В отличие от Испании, она пока еще не оправилась от финансового и долгового кризиса.

Падение роста заработной платы, кажется, оста­новлено. Индикатор заработной платы, рассчитывае­мый ЕЦБ, так же как и почасовая заработная плата на человека стабилизировались на очень низком уров­не в последние несколько кварталов (см. диаграмму ниже).

В течение 2018 года рост заработной платы дол­жен постепенно усилиться. К факторам, говорящим в пользу этого предположения, относятся продолжаю­щееся снижение уровня безработицы, что улучшает переговорную позицию работников, и более высокие инфляционные ожидания бизнеса и потребителей. На предстоящих переговорах по заработной плате работ­ники, вероятно, вновь потребуют компенсацию за ин­фляцию. Это не было проблемой в прошлые годы на фоне близкой к нолю инфляции, так как гарантирова­ло, что служащие все-таки имели неплохое увеличе­ние, несмотря на низкие темпы роста номинальной заработной платы.

В апреле общая инфляция держалась на высоком уровне и составила 1.9%, в основном из-за относитель­но поздней Пасхи в этом году. В отличие от прошлого года, праздничные цены на туристические пакеты вы­росли не в марте, а в апреле. В результате, ядро инфля­ции, т.е. изменение индекса потребительских цен без энергии, продовольствия, алкоголя и табака, вырос­ло в годовом исчислении. После ослабления до 0.7% в марте, они выросли до 1.2% в апреле. В мае эти цены снова нормализуются. Соответственно, ядро инфля­ции снизится до 0.9% и будет оставаться на этом уров­не до конца года.

Общая инфляция, с другой стороны, находится на нисходящей траектории, из-за цен на энергию. В отли­чие от 2016 года, цены на нефть, по нашему прогнозу, вряд ли, сильно повысятся и должны оставаться на те­кущих уровнях до конца 2017г.

Мы ожидаем среднее годовое увеличение ин­фляции потребительских цен на 1.4%. Индекс базовых цен, исключая энергию, продовольствие, алкоголь и табак, повысится до 0.9%, как и в 2016г.

Экономический рост в ближайшие месяцы дол­жен оставаться здоровым, а инфляция будет значи­тельно ниже ожиданий ЕЦБ. При этом, инфляционные ожидания, вероятно, будут смещаться в сторону устой­чивого восстановления.

В то же самое время, ЕЦБ находится под давле­нием, чтобы постепенно сократить свои покупки дол­говых обязательств в течение 2018 года, поскольку в противном случае он может нарушить 33%-й лимит одного эмитента, согласованный в начале программы.

На этом фоне центральный банк выглядит гото­вым начать сокращение покупок с января 2018 года, хотя выход должен быть постепенным примерно в те­чение 12 месячного периода, из-за неблагоприятной тенденции инфляции. Однако, благодаря здоровому росту экономики, ЕЦБ сможет ускорить свои продажи активов, при подходящих фундаментальных условиях. Чтобы подготовить рынок, монетарные власти долж­ны будут за несколько месяцев объявить об истечении программы количественного ослабления. Мы полага­ем, что заседание в сентябре 2017 года было бы наи­более подходящим моментом.

Ставка Тэйлора в настоящее время находится хо­рошо выше нулевой линии и должна еще немного по­выситься, поскольку ожидаемый уровень инфляции должен стабилизироваться в районе 1.5%, при сохра­нении здорового роста.

Тем не менее, мы не ожидаем, что ЕЦБ поднимет ставки до окончания своей программы выкупа дол­говых обязательств. Во-первых, это поставит под со­мнение устойчивое повышение инфляции, если, как мы прогнозируем, общая и базовая инфляция выйдут ниже ожиданий Центробанка в 2018 году — на уров­не 1.4% и 1.2%, соответственно. Во-вторых, ЕЦБ, веро­ятно, будет придерживаться своего подхода, что отри­цательный эффект от мягкой монетарной политики на банковскую доходность является ограниченным.

Еще один аргумент против раннего повышения ставок — тот факт, что ЕЦБ также оказывает влияние на рынок правительственных облигаций, делая его уяз­вимым для коррекций, поскольку правительственные оценки обязательств достаточно завышены. Быстрый выход ЕЦБ с рынка оказал бы давление на министров финансов сильно закредитованных южных стран Евросоюза, в отношении которых инвесторы демон­стрируют недостаток доверия из-за величины госу­дарственного долга или, как в случае с Италией, отсут­ствия каких-либо заметных экономических реформ.

Япония

В первом квартале 2017 года японская экономи­ка вновь расширилась. Это уже пятый квартал роста подряд. В финальном квартале 2016 года рост соста­вил 0.3%.

Экономика извлекала выгоду из сильного уве­личения экспорта, в то время как внутреннее потре­бление демонстрирует застой. Это иллюстрирует уяз­вимость японской экономики перед возможными негативными внешними экономическими факторами, например, вследствие роста протекционистских тен­денций.

В марте уровень инфляции, согласно предпочти­тельному показателю Банка Японии (исключающему свежие продукты), составил 0.3%. Хотя, даже без уче­та изменчивых цен на энергию, темпы инфляции были на нулевом уровне.

В сентябре Банк Японии дополнил свою полити­ку «количественного и качественного смягчения» кон­тролем за кривой доходности. Это означает, что Банк Японии обязался удерживать доходность десятилет­них бондов на нулевом уровне. Кроме того, он на­мерен сохранять свою экспансионистскую монетар­ную политику, пока уровень инфляции не поднимется выше 2%. Мы по-прежнему скептически относимся к тому, что монетарные власти достигнут своей цели в обозримом будущем.

Прогноз ВВП и инфляции

Прогноз процентных ставок

Прогноз валютных курсов