Мировая экономика
Рост мирового валового внутреннего продукта, который в последние годы развивал нисходящую динамику, сейчас находится на траектории с целью примерно 3% в этом году, что станет самым медленным темпом с 2009г. Перебалансировка экономики Китая, жесткая фискальная политика, недоинвестирование, повышенные уровни долга, ухудшение демографии и увеличение торгового протекционизма — это все внесло свой вклад в замедление глобальной экономики. Таким образом, если полиси-мейкеры не обратятся к решению этих структурных проблем через усиление направленных на стимулирование роста политики и реформ, то не стоит ожидать особых улучшений экономического роста в 2017г.
Мировая экономика продолжает пробуксовывать. Как уже было сказано, выпуск продукции, скорее всего, составит в этом году примерно 3%. Внешняя торговля была в последние годы неутешительной, учитывая, что экспорт оставался плоским. В результате, производственная активность остается сдержанной — мировой Индекс менеджеров по закупкам даже упал в третьем квартале к многолетнему минимуму.
Доля экспорта в мировом ВВП.
Проблемы промышленного сектора подтверждены данными Бюро исследования товарных рынков, которые показывают, что мировое промышленное производство в третьем квартале находится на траектории самого медленного роста с 2009г. С одной стороны, выпуск продукции растет в развивающихся странах, возмещая снижение в развитых экономиках. Но из-за того, что продажи остаются слабыми, отношение промышленного производства к экспорту (отражающее рост материальных запасов) выросло на развивающихся рынках до своего самого высокого уровня, начиная с глобального спада 2009г. Такие разочаровывающие результаты могут быть частично списаны на перебалансировку китайской экономики с экспорта и инвестиций в пользу потребления, что сказывается на глобальных цепочках поставок, особенно в развивающихся странах.
Другой виновник замедления мировой торговли и, следовательно, экономического роста — возрастающий протекционизм. Действительно, 2016 год стал в этом отношении худшим за многие годы, так как число дискриминационных мер значительно превосходило число мер, направленных на либерализацию торговли.
Поэтому нет ничего удивительного в том, что доля экспорта в мировом ВВП сейчас падает, в то время как общий объем торговли находится на траектории самого медленного темпа роста за восемь лет. Еще больше беспокойств, возможно, вызывает, что эта тенденция к изоляционизму происходит перед американскими выборами, где пост Президента может занять кандидат, который еще в меньшей степени стремится к либерализации торговли, чем нынешний. Учитывая, насколько интегрирована мировая экономика через глобальные цепочки поставок и, следовательно, торговые связи, повышение протекционизма представляет серьезный риск для глобального роста в будущем.
Также, при выяснении причин медленного роста и слабой торговли можно сослаться на жесткую фискальную политику во всем мире (которая компенсируется стимулирующей монетарной политикой), недостаточные инвестиции (что снижает потенциал мировой экономики) и ухудшающуюся демографию, которая ограничивает потребление, особенно в развитых экономиках. Таким образом, если мировые правительства не поймут безотлагательность ситуации и не начнут совместно работать, чтобы осуществить реформы и обеспечить фискальные стимулы, то есть реальный риск падения глобальной экономики в состояние стагнации или еще хуже.
Число дискриминационных мер в разных странах (слева) и общее число мер в мировой торговле.
Другой риск, довлеющий над перспективами глобального роста — накопление долга, особенно частным сектором. Годы сверхмягкой монетарной политики стимулировали корпорации наращивать кредитные рычаги. Плохой новостью является то, что дополнительные заимствования не всегда шли на инвестиции, повышающие производительность. Вместо этого они направлялись на краткосрочный рост капитализации, выкуп компаниями своих акций, а также слияния и поглощения. Это объясняет, возможно, почему рост производительности и, следовательно, потенциальный рост валового внутреннего продукта остается слабым во всем мире, несмотря на увеличенные кредитные рычаги. Эта проблема еще усугубляется тем фактом, что большая часть долга, накопленного в последние годы, номинирована не в национальной валюте, а в долларах США.
Состояние и структура долга разных стран.
Согласно последнему ежеквартальному обзору Банка международных расчетов, деноминированный в долларах долг нерезидентов США в конце первого квартала достиг рекордных 9.82 трлн.$ или почти 18% мирового ВВП (без учета США). В то время как деноминированный в долларах долг заметно повысился на развивающихся рынках, он выглядит менее внушительным по сравнению с долгом в развитых экономиках, который составлял 6.61 трлн.$ в конце первого квартала. Таким образом, долг составляет примерно 25% валового внутреннего продукта развитых экономик (без учета США), т.е. увеличился больше, чем втрое за последние 20 лет.
Это может быть проблемой, если рост и, следовательно, продажи и корпоративные доходы, останутся слабыми или если начнется вторая волна подорожания доллара. Последнего нельзя исключать, учитывая расхождение монетарной политики. Федеральный Резерв неоднократно заявлял, что поднимет процентные ставки. Это резко контрастирует с позицией других центральных банков, которые, кажется, склоняются к введению еще больших стимулов.
Баланс Банка Японии может раздуться до 4.5 трлн.$ или больше 100% валового внутреннего продукта. Это — приблизительно в четыре раза больше баланса Федерального Резерва по отношению к размеру экономики. Однако, меры центрального банка в последние годы притупились жесткой фискальной политикой, что объясняет, почему спрос в Японии остается слабым, а базовая инфляция и долгосрочные инфляционные ожидания близки к нолю. В сентябре Банк Японии скорректировал монетарную политику в попытке сделать ее более эффективной. Монетарные власти заявили, что не ставят своей целью увеличение предложения денег, а вместо этого сосредоточатся на управлении доходностью бондов.
Банк будет выкупать широкий диапазон казначейских обязательств с истекающим сроком погашения, чтобы управлять кривой доходности, хотя объем покупки в 80 трлн.¥ остается неизменным. Пока неясно, будет ли новая политика успешной в стимулировании роста, хотя недавно объявленные фискальные стимулы правительства (оцениваемые в 276 млрд.$) оказали некоторую помощь.
5-летние инфляционные ожидания в Японии.
Точно так же Банк Англии, Европейский центральный банк и Народный банк Китая проводят стимулирующие монетарные политики, поскольку они борются с медленным ростом и низкой инфляцией в своих экономиках. В попытке подтолкнуть рост кредита (который был слабым в последнее время) центральный банк Китая в сентябре ввел больше ликвидности в финансовую систему, предлагая ссуды коммерческим банкам в миллиарды юаней через соглашения обратного выкупа. Однако, пока неясно, будут ли эти меры работать на стимулирование роста, потому что и без того сильно закредитованные корпорации могут не захотеть увеличивать долговую нагрузку. Обратите внимание, что в прошлом году корпоративный долг взлетел до рекордных 2.6 триллионов юаней.
Годовой прирост банковского долга Китая.
Таким образом, корпоративный долг теперь составляет массивные 145% валового внутреннего продукта Китая, согласно оценке Международного валютного фонда. Также, беспокойством для Народного банка Китая может быть отток капитала, потому что это приводит к истощению валютных резервов. Валютные резервы в августе снова снизились, достигнув самого низкого за более чем пять лет уровня в 3.185 трлн.$. Соответственно, нельзя исключать новой девальвации юаня. Другими словами, у американского доллара есть простор для движения.
Отток капитала (красным) и валютные резервы Китая.
Все это говорит о том, что есть значительные нисходящие риски для нашего прогноза роста мирового валового внутреннего продукта в 2017 году на уровне 3.3%. Ресурсы монетарной политики, по-видимому, достигли своего предела в нескольких регионах, и настало время для правительств, чтобы подхватить эстафету и убедиться, что эти риски не материализуются.
Прогноз развития мировых экономик
2015 | 2016 | 2017 | |
Advanced countries | 2.0 | 1.5 | 1.6 |
United States | 2.6 | 1.6 | 2.0 |
Euroland | 1.7 | 15 | 1.2 |
Japan | 0.5 | 0.5 | 0.8 |
UK | 2.2 | 1.6 | 0.6 |
Canada | 11 | 12 | 1.6 |
Australia | 2 5 | 2.9 | 2.7 |
New Zealand | 3.4 | 2.8 | 2.8 |
Hong Kong | 2,4 | 1.0 | 1.5 |
Korea | 2.6 | 2.6 | 2.6 |
Taiwan | 0.7 | 1.0 | 1.8 |
Singapore | 2.0 | 1.7 | 1.9 |
Emerging Asia | 6.6 | 6.4 | 6.2 |
China | 6,9 | 6.6 | 6.3 |
India | 7.6 | 7.5 | 7.6 |
Indonesia | 4,8 | 5.0 | 5.3 |
Malaysia | 5.0 | 4.1 | 4.3 |
Philippines | 5.8 | 6.1 | 5.9 |
Thailand | 2,8 | 2.9 | 3.1 |
после ужасной первой половины года. Восстановление материальных запасов подтолкнет производство, хотя это не гарантирует сильное создание рабочих мест, учитывая постоянно слабый рост производительности и снижение корпоративной прибыли. Монетарные власти полагают, что основания для повышения ставок усилились, и могут сделать следующий шаг в декабре, т.е. сразу после выборов. Но затем может последовать длинная пауза, принимая во внимание вызовы, связанные со слабым экономическим потенциалом и сильным долларом. Мы придерживаемся нашего прогноза роста валового внутреннего продукта США на уровне 1.6% и 2.0% в течение текущего и следующего года, соответственно.
Текущий экспорт (синим) и новые заказы.
Безусловно, не все так радужно. Деловые инвестиции остаются слабыми, что неудивительно с уче-
Соединенные Штаты
Несмотря на продолжающиеся вызовы, вроде слабых инвестиций и сильного доллара, рост американской экономики находится на восходящей траектории,
Экономический рост США восстановился в третьем квартале после очень трудной первой половины 2016г. Экспорт в июле резко вырос и может повыситься и далее, исходя из солидных экспортных заказов. Таким образом, внешняя торговля в третьем квартале может внести значительный вклад в общий рост впервые за восемь кварталов. Жилищное строительство также набирает обороты и может в третьем квартале вырасти самыми быстрыми темпами более чем за год. Потребление продолжило расти в третьем квартале, исходя из данных по розничным продажам, хотя и более медленными темпами, чем в предшествующем квартале, но в этом нет ничего удивительного, принимая во внимание предыдущее падение уровня сбережений. В то время как дешевые кредиты стимулируют расходы, сильный рынок труда также оказывает поддержку, обеспечивая доходы домохозяйств. Частный сектор продолжает создавать рабочие места в секторе услуг, который теперь составляет более 71% всех рабочих мест в Соединенных Штатах.
Создание новых рабочих мест (слева) и занятость по секторам.
том снижения корпоративной прибыли. Прибыль компаний, остающаяся после уплаты налогов, снова упала во втором квартале до -6.3% годовых, что стало пятым кварталом подряд отрицательных значений.
Недостаток инвестиций означает, что остается мало надежд, что производительность нормализуется. По итогам года производительность может быть близкой к нолю. Производственный сектор также продолжает испытывать трудности. Выпуск промышленной продукции вновь в августе упал и теперь также сокращается в годовом исчислении. Проблемы промышленного сектора частично объясняют, почему занятость в производственном секторе снижается в этом году, резко контрастируя с сектором услуг. Значение производственного индекса ISM в августе ниже 50 может вызвать сомнения относительно ожидаемого в третьем квартале восстановления роста. Однако, стоит отметить, что относительно низкая корреляция между изменениями промышленного индекса ISM и реального валового внутреннего продукта, вероятно, отражает тот факт, что производственный сектор составляет меньше 12% американской экономики. Сектор услуг, который обеспечивает наибольшую часть экономики, продолжает расширяться. Другими словами, снижение производственного индекса ISM не исключает реального роста валового внутреннего продукта выше 3% в третьем квартале.
Изменение промышленного производства США.
Как и мы, Федеральный Резерв уверен относительно резкого восстановления в третьем квартале. В своем сентябрьском заявлении FOMC не только выразил удовлетворение длительным укреплением рынка труда и увеличением экономической активности, но также и сказал, что основания для повышения ставок усилились. Тем не менее, полиси-мейкеры решили подождать дальнейших свидетельств устойчивого продвижения к целевым уровням инфляции и занятости. В то время как рынок труда уже выглядит достаточно сильным, монетарные власти утверждают, что может быть достигнуто еще больше прогресса, чтобы позволить росту заработной платы ускориться и обеспечить больше шансов на достижение 2%-й цели ФРС по инфляции.
Но при очевидном уклоне рынка труда к менее производительному сектору услуг, неясно, сможет ли рост заработной платы быть достаточным, чтобы подтолкнуть инфляцию, если уровень вовлеченности продолжает подниматься. Кроме того, взаимосвязь между ростом заработной платы и фактической инфляцией уменьшилась за прошлые несколько десятилетий, возможно, из-за меняющейся демографии (например, все больше людей предпочитают делать сбережения). Другими словами, Кривая Филлипса стала плоской, означая, что сейчас необходимо большее снижение уровня безработицы, чтобы вызвать то же самое инфляционное давление, как несколько десятилетий назад. Таким образом, Федеральный Резерв не должен затаив дыхание ждать возвращения инфляции.
Распределение потребительской инфляции (слева) и почасового заработка.
Исходя из сигналов, посланных Федеральным Резервом, вполне вероятно повышение ставок в декабре, т.е. сразу после выборов. Но впоследствии мы ожидаем, что FOMC возьмет длинную паузу. Хрупкая экономика и падение корпоративной прибыли гарантируют предельную осторожность монетарных властей. Полиси-мейкеры вспомнят 1999-2000гг., когда прибыль также была слабой. Тогда, как и сейчас, Федеральный Резерв склонялся в сторону повышения ставок и, в конечном счете, провел цикл ужесточения монетарной политики. Но затем последовало торможение экономики и сокращение ставок больше чем на 4%, поскольку занятость начала падать и экономика вошла в рецессию. Однако, сейчас у Федерального Резерва нет простора для сокращения процентных ставок в случае такого развития событий. Последние точечные графики Федерального Резерва, кажется, отражают эти беспокойства, потому что срединный прогноз показывает только два повышения в 2017, три в 2018 и еще три в 2019 году. К тому времени нейтральный уровень ставки по федеральным фондам, который вновь был понижен (до диапазона 2.50%-3.75%), как ожидается, будет достигнут.
Занятость (сверху), корпоративная прибыль (средняя линия) и ставка рефинансирования.
Тем не менее, эти повышения ставок будут зависеть от состояния экономики, которая по прогнозу Федерального Резерва должна вырасти в среднем на 2% годовых в период 2017-2019гг. Это заметно больше 1.7%, которые Бюджетный комитет Конгресса считает потенциальным темпом роста экономики за следующие три года. Такие амбициозные прогнозы Федерального Резерва могут привести к разочарованию, если, как мы ожидаем, рост будет слабее 2% и производственный разрыв не будет закрыт. Другими словами, у монетарных властей могут возникнуть проблемы с достижением целевого уровня инфляции, как это имело место в прошлые четыре года.
Сценарии производственного разрыва (слева) и оценки номинальной ставки ФРС.
Прогноз развития экономики США
Прогноз процентных ставок и валютных курсов