Экономика растет в долг: месячный обзор от National Bank

Мировая экономика

Глобальная экономика набирает обороты, как за счет развитых, так и развивающихся стран. Мы ожида­ем, что рост мирового валового внутреннего продукта составит примерно 3.5% и в этом и в следующем году.

Однако, это предполагает, что полиси-мейкерам удастся минимизировать нисходящие риски, вроде ра­стущего протекционизма в торговле, высокой долговой нагрузки и последствий «Brexit».

Глобальная экономика продолжает расти, соглас­но последним данным Бюро анализа экономической политики, что проявляется в расширении мировой тор­говли и производства. Фактически, объемы мировой торговли росли быстрее, чем промышленное производ­ство третий квартал подряд, если рассматривать отно­шение производства и торговых объемов (оцененных через материальные запасы) к наиболее низкому зна­чению за эти годы. Это можно считать хорошим призна­ком для будущих перспектив производства.

Объемы мировой торговли (синим) и промышленного производства.

Также мировые индексы деловой активности оста­вались на территории расширения второй квартал подряд. В мае глобальный индекс PMI снова был на­много выше порогового значения 50, указывая на рас­ширение и в производственном и в сервисном секторах. Развитые экономики, вроде США, Еврозоны, Японии и Великобритании, все продемонстрировали дальней­шее увеличение в производственном и секторе услуг. Однако, производственная активность немного осла­бла в некоторых экономиках АСЕАН, вроде Малайзии, Таиланда и Сингапура.

Индексы деловой активности в разных странах.

В Китае замедление производственной активно­сти компенсируется сектором услуг — сервисный ин­декс PMI повысился до самого высокого уровня за че­тыре месяца. Согласно данным Markit, новые заказы в секторе услуг расширялись в мае самыми быстрыми в этом году темпами на фоне сильного спроса.

Сектор услуг Китая поддержан улучшающей­ся внутренней экономикой. Потребительские расхо­ды находятся в хорошей форме, как свидетельствуют номинальные розничные расходы, которые в мае вы­росли почти на 11% годовых, в то время как рынок не­движимости восстанавливается после топтания на ме­сте в прошлые годы. В то время как еще сохраняется слабость, рост инвестиций частного сектора, кажется, набирает импульс. В целом, китайская экономика де­монстрирует тенденцию роста приблизительно в 6.5% для этого года.

Инвестиции в частном (красным) и государственном секторе.

Но все еще остаются серьезные вызовы перед руководством Китая. Высокая долговая нагрузка эко­номики несет риски беспорядочного сворачивания кредитования, что объясняет недавнее снижение кре­дитного рейтинга Китая агентством Moody’s. Новые кредиты за последние 12 месяцев достигли рекорд­ного уровня в 1.1 трлн. юаней в месяц. И теперь тре­буется вдвое больше кредитных ресурсов (по срав­нению с докризисным периодом), чтобы произвести дополнительную единицу валового внутреннего про­дукта. Если говорить экономическими терминами, то «интенсивность кредита» в Китае с 2009 года удвои­лась. Кредиты в частном секторе Китая выросли до ре­кордных 92% ВВП, что намного больше по сравнению с другими развивающимися экономиками, где это зна­чение ближе к 50% ВВП. Таким образом, угроза дефол­тов и, следовательно, финансового кризиса во второй по величине экономике мира вполне вероятна.

Высокая закредитованность — это не только ки­тайская проблема. Другие развивающиеся экономи­ки Азии и Латинской Америки также имеют очень высокий корпоративный долг. И значительная часть накопленного долга номинирована в долларах США. Согласно последнему ежеквартальному обзору Банка международных расчетов, международный долг (по­мимо США) на конец 2016 года составил рекордные 10.6 трлн.$ (треть из которого приходится на развива­ющиеся рынки). По этой причине, слишком агрессив­ное ужесточение монетарной политики Федерального Резерва может угрожать глобальной финансовой ста­бильности, так как это приведет к подорожанию дол­лара и оттоку капитала с развивающихся рынков.

Уровень долга Китая по секторам (слева) и по сравнению с другими развивающимися экономиками

Чтобы понять степень отрицательного воздей­ствия оттока капитала, достаточно только взглянуть, что произошло в прошлом году. Реальный рост вало­вого внутреннего продукта на развивающихся рын­ках был самым слабым с 2009 года, что совпало с наи­меньшим притоком иностранного капитала за многие годы.

К счастью, приток капитал нормализовался, сти­мулируя улучшение экономических показателей и возросшую уверенность относительно перспектив глобальной экономики. Корпорации и правительства используют в своих интересах этот разворот движения капитала, чтобы нарастить уже значительную долго­вую нагрузку — выпуск обязательств достиг максималь­ных темпов. Однако, такой подстегиваемый наращи­ванием долга рост выглядит нежизнеспособным в долгосрочной перспективе.

Приток инвестиций (слева) и общий выпуск бондов развивающихся стран.

Перспективы Еврозоны заметно улучшились с на­чала года. Импульс первого квартала, кажется, пере­дался и на второй квартал, судя по сильным индексам деловой активности в производственном и секторе ус­луг. Композитные индексы PMI как в Германии, так и во Франции подскочили в мае до шестилетнего макси­мума. Потребительские расходы хорошо поддержаны в обеих этих европейских странах — например, Индекс деловой активности в розничном секторе Франции в мае достиг рекордного уровня за 67 месяцев.

Однако, в Италии розничные продажи испытыва­ют определенные проблемы — индекс PMI остается на территории сокращения, т.е. ниже 50. Согласно Markit, полные данные рисуют положительную картину для розничного сектора Еврозоны. Всплеск роста кредита домохозяйств не оставляет никаких сомнений в этом.

То же самое можно сказать и о росте занятости. Последние данные Eurostat показывают, что занятость повысилась в первом квартале до исторического мак­симума, впервые превысив пик 2008г.

Рост кредита (слева) и ВВП Еврозоны.

Но в целом Еврозона еще не избавилась от своих проблем. Сделка между международными кредитора­ми и Грецией позволит ей выполнить свои краткосроч­ные долговые обязательства, хотя никакого суще­ственного сокращения долга не было согласовано.

Это вновь выглядит как временное решение — стороны переговоров сохраняют риски расширения спрэдов по суверенным долгам. Также, несмотря на удивительно благоприятные результаты выборов в Голландии и во Франции, где партии «евроскептиков» потерпели полное фиаско, все еще остаются опасе­ния относительно результатов в Германии и в Италии. Слабость итальянской экономики несет риски, что действующий Премьер-министр Паоло Джентилони проиграет популистам-евроскептикам на выборах в следующем году. Еврозона не может позволить раз­рушить единство среди своих членов, когда столкнет­ся с вызовами, связанными с «Brexit». Стоит иметь в виду, что больше 13% экспорта Еврозоны идет в Великобританию. При этом, почти такая же доля идет в Соединенные Штаты, поэтому европейским лиде­рам предстоит сложный этап, связанный также и с из­менением американской торговой политики.

Распределение экспорта (слева) и импорта Еврозоны.

Ценовое давление также исчезло, вынуждая Европейский центральный банк снизить его прогно­зы по инфляции на 2017, а также на следующие два года, ниже 2%-й цели. В последний раз темпы базо­вой инфляции в 2% годовых были в 2008г. В то время как это означает, что процентные ставки больше не бу­дут снижаться, ЕЦБ в июне ясно дал понять, что готов расширить свою программу количественного смягче­ния, если «перспективы будут менее благоприятными или финансовые условия для дальнейшего движения к устойчивому регулированию инфляции будут проти­воречивыми». Монетарные власти также пристально следят за доступностью кредита, несмотря на общее улучшение.

Слабость банковских балансов в таких странах, как Италия, где доля проблемных ссуд находится на историческом максимуме, отчасти объясняет нежела­ние некоторых коммерческих банков предоставлять кредиты. Поэтому, работа ЕЦБ еще далека от заверше­ния.

Изменение ядра потребительских цен (слева) и прогноза по инфляции ЕЦБ.

Прогноз развития мировых экономик

Соединенные Штаты

Улучшение экономики США объясняет решение Федерального Резерва на июньском заседании немного пересмотреть свой прогноз роста и дальше ужесточить монетарную политику. Промышленное производство и
реальные потребительские расходы во втором квартале находятся на траектории роста намного более быстры­ми темпами, чем в первом квартале, и рынок труда оста­ется сильным. Но, в то время, как мы придерживаемся нашего взгляда, что рост Валового внутреннего продук­та США ускорится больше чем на 2% в этом и следую­щем году, мы не разделяем оптимизма Федерального Резерва относительно инфляции потребительских цен и, следовательно, процентных ставок на 2018 и 2019г.

Американский рынок труда выглядит впечатляю­ще. Число платежных ведомостей в несельскохозяй­ственных секторах в мае увеличилось 80-й месяц под­ряд, что стало беспрецедентным достижением за всю историю. Среднемесячное создание новых рабочих мест за период декабрь-май составило 160.000, что пре­вышает уровень, который Федеральный Резерв считает необходимым, чтобы сбить уровень безработицы, уже и без того являющийся минимальным за 16 лет (4.3%).

Временная занятость, которая имеет тенденцию ослабевать в период спада, сейчас находится на исто­рическом максимуме и по абсолютному значению и как процент от полной занятости. Число отработанных часов также повышается. Таким образом, состояние рынка труда в настоящее время предполагают дли­тельное расширение.

Временная занятость (слева) и реальный ВВП США.

Это подтверждается и некоторыми другими эко­номическими отчетами. Если не произойдет никаких изменений в июне, то промышленное производство должно вырасти во втором квартале больше чем на 5% годовых, что будет самым большим квартальным скачком за три года. Потребительские расходы так­же, кажется, восстанавливаются, согласно объемам розничных продаж, которые растут во втором кварта­ле более быстрыми темпами, чем в предшествующем квартале. Мы продолжаем ожидать, что рост валово­го внутреннего продукта во втором квартале составит приблизительно 3% годовых.

Промышленное производство (слева) и потребительские расходы США.

Но не все так радужно. После помощи росту в предыдущем квартале, торговля теперь, кажется, тор­мозит его, исходя из апрельских данных. Жилищное строительство также берет передышку, как показыва­ет снижение закладок новых домов.

Конечно, уменьшение закладок домов может быть лишь временным спадом, означая, что мы, ве­роятно, вернемся к уровням, которые более совме­стимы с потребностями населения. Но нельзя исклю­чать циклического замедления в жилищном секторе США, вследствие ужесточения монетарной политики и более жестких стандартов кредитования. Стоит учи­тывать, что рекордный уровень всех новых ипотечных кредитов (61%) в первом квартале пришелся на заем­щиков с наивысшим кредитным рейтингом, т.е. 760 и выше.

Закладки домов (слева) и доля высоко-рейтинговых заемщиков по новым закладным.

Федеральный Резерв представил несколько улуч­шенный экономический прогноз, чтобы поддержать свое июньское решение снова поднять процентные ставки. Большинство членов FOMC ожидают еще одно повышение в этом году и начало сокращения баланса Центробанка с текущих 4.5 трлн.$. Исследование ФРС предполагает, что соответствующий уровень баланса в более долгосрочной перспективе должен быть при­мерно 2.5 трлн.$. Но не стоит ожидать, что сокраще­ние на 2 трлн.$ произойдет быстро.

Полиси-мейкеры ясно дали понять, что норма­лизация баланса будет очень постепенной, т.е. они будут реинвестировать средства в той степени, что­бы основные платежи, полученные по погашаемым ценным бумагам превышали покупку новых бумаг. Например, если основные платежи от истекающих казначейских обязательств составляют 20 млрд.$ в месяце, то после запуска процесса нормализации ба­ланса, Федеральный Резерв будет реинвестировать только 14 млрд.$ в том месяце. При сокращении баланса должна будет увеличиться доходность бумаг.

Баланс ФРС (слева) и распределение бумаг по срокам погашения.

Исследование показывает, что Федеральный Резерв мог бы ограничить доходность только до 17 базисных пунктов, если реинвестирует приблизительно полови­ну суммы от погашаемых бумаг.

Федеральный Резерв планирует и дальше ужесто­чать свою монетарную политику, руководствуясь улуч­шением экономики, и будучи уверен, что инфляция повысится до 2%-й цели в среднесрочной перспекти­ве. Но им придется убедить в этом и рынки, так как ры­ночные оценки немного ниже прогнозов ФРС.

Инвесторам действительно может быть трудно поверить Федеральному Резерву, который был не в состоянии достичь своей цели по инфляции в течение пяти лет подряд. Также есть сомнения относительно способности FOMC даже спрогнозировать инфляцию в свете изменяющейся экономики и глобальных факто­ров. Например, Федеральному Резерву пришлось из­менить свой прогноз по уровню безработицы на 0.3%. Это объясняет, почему инфляция заработной платы и, следовательно, общая инфляции была намного сла­бее ожидаемой. Федеральный Резерв также ошиб­ся с равновесной процентной ставкой (конечная точ­ка для процентных ставок), и его завышенная оценка была сокращена на целых 100 базисных пунктов за прошлые четыре года.

Разброс оценок ФРС относительно производственного разрыва (слева) и процентных ставок.

Несмотря на эти вызовы, Федеральный Резерв остается уверен в своих моделях анализа, и что он, в конечном счете, достигнет своей цели по инфляции. Несомненно, спрос может улучшиться через какое-то время и, как предполагают модели ФРС, это проявит­ся в восходящем давлении на цены. Но будет ли этого достаточно, чтобы возместить дефляционное воздей­ствие повышенного предложения вследствие техноло­гических улучшений (например, Uber, Airbnb и т.д.)?

Автоматизация — это еще один ограничитель ин­фляции, который часто игнорируется центральными банками. Дефляционное воздействие Китая на амери­канские и мировые экономики, согласно ожиданиям, должно было снизиться по мере повышения там зара­ботной платы, но вместо этого оно осталось неизмен­ным. Китай настойчиво инвестирует в автоматизацию производства, приняв более 30% всемирных отгрузок промышленных роботов в прошлом году, что может объяснить, почему его производственные расходы за­секречены. Вспомним, что цены на товары, импорти­руемые из Китая в Соединенные Штаты, продолжают падать в годовом исчислении.

Таким образом, в то время как мы придержива­емся нашего прогноза, что рост Валового внутренне­го продукта США ускорится более чем на 2% в этом и следующем году, мы не разделяем оптимизма Федерального Резерва в отношении инфляции потре­бительских цен и, следовательно, процентных ставок на 2018 и 2019г.

Динамика импортных цен в США (слева) и поставки роботов в Китай.

Прогноз развития экономики США

Прогноз процентных ставок и валютных курсов

2015-06-26_1-49-55

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *