В США вновь встает проблема долга: месячный обзор от Commerzbank

Соединенные Штаты

В марте временно приостановленное повышение потолка долга вновь вступило в силу. Он был установ­лен приблизительно на отметке 19.8 трлн.$, что соот­ветствовало уровню долга на тот момент.

Чтобы избежать нарушения потолка госдол­га, несмотря на продолжающийся дефицит бюдже­та, Министр финансов с тех пор должен был прибе­гать к бухгалтерской уловке «специальные меры». Но эти меры будут скоро исчерпаны, и Министр финан­сов Стивен Мнучин убедил Конгресс поднять потолок долга к концу сентября.

Как всегда, повышение потолка долга будет гон­кой против времени. Конгресс также имеет дру­гие срочные законодательные проекты в своей по­вестке, которые требуют скорейшего решения. Они включают возобновление разрешений на расходы Правительству США («Продлеваемая резолюция» — это своего рода замена бюджета, потому что Конгресс не смог договориться о постоянном бюджете). Текущая «резолюция» истекает в конце бюджетного года 30 сентября. Если Конгресс промедлит, то снова возник­нет риск правительственного дефолта, а также закры­тия правительственных учреждений.

Величина правительственного долга США (желтым — лимит).

Американская экономика расширилась во вто­ром квартале на 2.6% годовых, что означает некото­рое ускорение. Однако, рост в предыдущих кварталах был пересмотрен немного вниз. Поэтому мы понизи­ли наш прогноз на 2017 год — с 2.3% до 2.0%. На 2018 год мы все еще ожидаем роста в 2.3%.

Продолжительный более высокий рост в 3%-4%, как предполагает программа Президента Трампа, требовала бы бума производительности и/или мобилизации суще­ственных трудовых ресурсов, чего пока не наблюдается.

В то же самое время, стоит отметить длительное улучшение рынка труда, которое защищает экономи­ку от резкого спада. После сглаживания краткосрочных колебаний, на ближайшее будущее наиболее вероят­ными выглядят темпы роста приблизительно в 2%.

Поквартальный рост экономики США (желтым — прогноз).

Экономическое восстановление, таким образом, остается относительно вялым с точки зрения его тем­пов. Но, благодаря тому, что это продолжается уже в течение восьми лет, оно выглядит устойчивым. К теку­щему моменту существующий подъем экономики уже является третьим по продолжительности за всю исто­рию учета, начиная с 1854г. Только расширения, кото­рые начались в 1961 и 1991 годах, продолжались доль­ше — девять и десять лет, соответственно.

Закладки одно- (черным) и многосемейных домов.

После всего однократного повышения ставок в 2015 и 2016 годах, Федеральный Резерв теперь начал проводить нормализацию монетарной политики бо­лее быстрыми темпами, на фоне улучшающейся эко­номической ситуации.

В то время как цель по полной занятости была до­стигнута, инфляция недавно вновь отдалилась от целе­вого уровня. Это также относится к темпам базовой ин­фляции, исключающей изменчивые цены на энергию и продовольствие и обычно являющейся более надеж­ным индикатором развивающейся тенденции.

Это спровоцировало дискуссию относительно того, продолжит ли Федеральный Резерв придержи­ваться своего курса в сторону более высоких процент­ных ставок. Мы продолжаем ожидать увеличения ста­вок в декабре, которое будет сопровождаться еще тремя повышениями в следующем году. Мы исходим из предположения, что базовая инфляция, в настоя­щее время приглушенная разовым эффектом, вновь повысится в среднесрочной перспективе.

Уровень базовой (черным) и общей инфляции (пунктиром — цель ФРС).

Федеральный Резерв озвучил детали того, как он предполагает нормализовать свой раздутый баланс, который на конец июня составлял примерно 4 трлн.$. Полиси-мейкеры хотят для начала сократить его на 10 млрд.$ в месяц. Затем темпы должны достигнуть верх­него месячного предела в 50 млрд.$. Старт сокраще­нию баланса, вероятно, будет дан на сентябрьском за­седании FOMC.

Реальная (желтым) и целевая ставка по федеральным фондам.

Китай

За прошлые три года Китай столкнулся с ускорен­ным оттоком капитала. Дефицит капитала больше не мог финансироваться профицитом текущего счета и ведет к истощению валютных резервов Центробанка. Тем временем, меры, предпринятые правительством для предотвращения оттока капитала, принесли свои результаты. Снижение валютных резервов Народного банка Китая остановилось.

Изменение текущего счета и валютных резервов Китая.

Изменение текущего счета и валютных резервов Китая.

Однако, такая политика имеет свою цену:

  • во-первых, шаги правительства по предотвра­щению оттока капитала поставили под сомнение пер­спективы дальнейшей либерализации движения капитала в среднесрочной перспективе, что может по­дорвать готовность международных инвесторов вкла­дывать капитал в Китай в долгосрочной перспективе;
  • во-вторых, проблема внутреннего чрезмерного инвестирования и его последствий (избыточные мощ­ности, пузыри на рынке жилья, повышенные уровни долга) будет усугубляться, поскольку избыточные сбе­режения нельзя с такой же легкостью инвестировать за границей.

Рост корпоративного долга (в % от ВВП).

Шаги, предпринятые правительством в предыду­щие месяцы, чтобы охладить рынок недвижимости, оказали заметное воздействие. Цены на жилье в го­родах первого ряда стабилизировались на высоком уровне, а цены в городах второго и третьего ряда по­вышаются весьма умеренно. Опасный бум на рынке жилья пока удалось остановить.

Однако, сейчас начинается самая опасная стадия. Снижение цен на жилье (как в 2014 году), возможно, было бы приемлемо, но резкое падение может приве­сти не только к полномасштабному кризису на рынке жилья, но и вызвать системный риск для банковской системы Китая. Мы не ожидаем такого экстремально­го сценария, но, чтобы избежать этого, правительство Китая будет вынуждено продолжить свое активное ре­гулирование оттока капитала.

До сих пор частный сектор был драйвером роста китайской экономики. Добавленная стоимость част­ных предприятий повышалась намного более бы­стрыми темпами, по сравнению с государственными предприятиями. Однако, с 2012 года импульс роста в этой области значительно замедлился (см. диаграмму ниже).

Добавленная стоимость государственных (желтым) и частных компаний. 

Экономическая политика правительства прино­сит пользу государственным предприятиям, особенно за счет льготного кредитования и госзаказов. Это пре­дотвращает сокращение страдающего избыточными мощностями традиционно низкоэффективного госсек­тора. Инвестиции в новые проекты также должны ос­лабнуть.

Поэтому, мы по-прежнему ожидаем, что китай­ская экономика будет расти не так быстро в этом году (на 6.7%) по сравнению с прошлым. В среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшего замедления экономического роста. В 2018 году, по нашему прогно­зу, экономика прибавит 6.4%.

Общий рост ВВП Китая (желтым) и новых проектов.

Темпы инфляции в Китае отступили от слег­ка восходящей траектории, наблюдаемой с начала 2015 года. В июле инфляция составила 1.4% годовых. Поскольку снижение темпов инфляции не было огра­ничено только отдельными товарами, мы не ожида­ем быстрого обратного движения. По итогам года, со­гласно нашим прогнозам, уровень инфляции составит 1.6%, с возможным увеличением до 2% в среднесроч­ной перспективе.

Индекс потребительских цен.

На фоне ограниченного инфляционного давления в потребительских ценах и с учетом вероятного не­большого ослабления экономики, временное резкое повышение цен производителей выглядит нежизне­способным. Они недавно уже фактически начали замедляться.

Индекс цен производителей.

Еврозона

Деловое настроение в производственном сек­торе значительно улучшилось с начала года. На него не повлияло небольшое снижение в июле Индекса менеджеров по закупкам с 57.4 до 56.6. Поддержка со стороны глобальной экономики недавно ско­рее уменьшилась. Мировой индекс PMI без учета Еврозоны весной немного снизился. Сейчас он вер­нулся к уровням осени 2016 года в районе 51.8.

Пока ни «Brexit», ни протекционистская политика нового Президента США, кажется, не сильно сказались на европейских компаниях.

Одной из причин столь оптимистичного настрое­ния является экспансионистский курс ЕЦБ, который, ка­жется, постепенно достигает реальной экономики. Это подтверждается тем фактом, что настроение с начала года заметно улучшилось не только в производствен­ном, но и в сервисном секторе. Деловое настроение Еврозоны должно сейчас достигнуть своего пика, по­скольку европейская экономика не сможет длительное время двигаться отдельно от глобальной экономики.

Индексы деловой активности в производственном (желтым) и сервисном секторе.

Весной 2017 года экономика Еврозоны сохрани­ла темпы, которыми она росла с осени 2016г. Во вто­ром квартале она вновь расширилось на 0.6% (см. ди­аграмму ниже).

Поквартальный рост ВВП Еврозоны (серым – прогноз).

Во второй половине года экономика должна вы­расти солидными темпами. Экспортный импульс дол­жен замедлиться, что обусловлено более слабым по­вышением глобального спроса и укреплением евро, что снижает конкурентоспособность европейских ком­паний. Однако, внутренний спрос должен продолжить расти заметными темпами.

В целом по итогам 2017 года мы ожидаем, что ре­альный рост валового внутреннего продукта составит 2.0%. В 2018 году экономика прибавит чуть меньше — 1.8%. Рост европейской экономики продолжает оста­ваться очень разнородным. Самые большие беспо­койства вызывает Италия. В отличие от Испании, она пока еще не оправилась от финансового и долгового кризиса.

Реальный ВВП стран Еврозоны (пунктиром — уровень 2000г.).

Заработная плата, кажется, опять понемногу рас­тет. Как почасовая заработная плата, так и на челове­ка, повысились чуть больше во второй половине про­шлого года, по сравнению с предварительной оценкой (см. диаграмму ниже). Только индекс заработной пла­ты, рассчитываемый ЕЦБ, пока не изменил свой курс в значительной степени.

Падающая безработица — вот главный фактор, по­зволяющий рассчитывать на более сильный рост зара­ботной платы. В июне уровень безработицы был 9.1%, что на 3 процентных пунктов ниже максимума середи­ны 2013г.

Кроме того, работники, без сомнения, будут тре­бовать компенсацию за более высокую инфляцию в следующем раунде переговоров по зарплате. В про­шлые годы, это не было проблемой, так как инфляция была близка к нолю. Это гарантировало, что, несмотря на более медленное повышение зарплаты, работники имели более высокие доходы в реальном исчислении.

Тем не менее, скорый возврат к увеличению зар­платы больше 2%, как было обычно в прошлом, выгля­дит маловероятным, учитывая более слабую переговор­ную позицию рабочих при текущих внешних условиях и неутешительный рост производительности труда.

Базовая инфляция, т.е. изменение индекса потре­бительских цен без энергии, продовольствия, алкого­ля и табака, повысилась в июле до 1.2%. Таким обра­зом, она была на 0.3 процентных пунктов выше, чем в первых месяцах этого года.

В основном, это увеличение было вызвано ро­стом цен на туристические туры и отели, особенно в Испании и Италии, вследствие туристического бума в этих странах на фоне напряженности в Турции.

Мы ожидаем, что ядро инфляции будет оставать­ся на этом слегка приподнятом уровне в ближайшие месяцы. Все еще сдержанное повышенное заработ­ной платы и укрепление евро, удешевляющее импорт, говорит против дальнейшего роста базовой инфляции.

Темпы общей инфляции оставались в июле на уровне 1.3%. В течение года инфляция, скорее всего, должна несколько снизиться. Таким образом, несмо­тря на более высокие темпы инфляции в начале года, по итогам 2017 года потребительские цены повысятся в среднем на 1.4%.

Общая (желтым) и базовая инфляция в Еврозоне.

ЕЦБ должен уменьшить свои покупки казначей­ских обязательств в течение 2018 года, поскольку ина­че он может превысить 33%-й лимит на одного эми­тента, предусмотренный программой.

Однако, устойчивое повышение базовой инфля­ции пока не попало в поле зрения рынков и инфля­ционные ожидания остаются низкими. Поэтому ЕЦБ, похоже, готов сокращать покупки ценных бумаг на­столько медленными темпами, насколько это воз­можно, и сохранять максимальную гибкость, чтобы избежать чрезмерной рыночной реакции. Чтобы под­готовить рынок, Центробанк, вероятно, объявит о сво­ем решении по сокращению покупок на сентябрьском заседании, когда получит обновленный экономиче­ский прогноз. Это должно будет обеспечить больше деталей.

В первой половине 2018 года мы ожидаем умень­шения покупок приблизительно до 40 млрд.€ в месяц. Как заявил Президент ЕЦБ Марио Драги, центральный банк, вероятно, обратит внимание на хороший эконо­мический рост, чтобы оправдать истечение програм­мы количественного смягчения.

Ставка Тэйлора в настоящее время находится хо­рошо выше нулевой линии. Тем не менее, ЕЦБ вряд ли повысит свою ключевую процентную ставку до окон­чания программы покупки казначейских обязательств. ЕЦБ убежден, что без агрессивной экспансионистской монетарной политики прогноз по росту и инфляции был бы намного ниже, а вместе с ним и ставка Тэйлора.

ЕЦБ может сомневаться, что инфляция будет по­вышаться длительный период, если как мы ожи­даем, базовая ставка вновь выйдет ниже ожида­ний центрального банка в 2018 году на уровне 1.2%. Центробанк предполагает, что отрицательные эффек­ты от мягкой монетарной политики на банковскую до­ходность останутся управляемыми.

Также ЕЦБ хочет избежать коррекции на рынке правительственных облигаций, где оценки достаточно завышены. При раннем повышении ставок евро мо­жет укрепиться еще более резкими темпами.

ЕЦБ недавно подтвердил свои ожидания, что клю­чевые ставки останутся на текущих уровнях еще доста­точно времени и после окончания покупки обязательств.

Фактическая ставка и рассчитанная по правилу Тэйлора для Еврозоны.

Япония

Во втором квартале 2017 года японская экономи­ка вновь расширилась. Это был уже шестой квартал роста подряд, что является самой продолжительной стадией расширения с 2005/2006гг.

Рост составил 1.0% по отношению к предыдуще­му кварталу. Инвестиции в государственном секторе показали особенно большой прирост, но компании также инвестировали заметно больше, а частное по­требление ожило. Даже если эти темпы роста не со­хранятся в долгосрочной перспективе, наш прогноз предполагает, что ВВП повысится на 1.8% (ранее ожи­далось 1.3%) по итогам 2017г.

Поквартальный рост ВВП Японии.

Поквартальный рост ВВП Японии.

В июне уровень инфляции, согласно предпочи­таемому Банком Японии показателю (исключающему свежие продукты), оставался 0.4%. При включении из­менчивых цен на энергию темпы инфляции оставались приблизительно в районе 0%.

В сентябре прошлого года Банк Японии модифи­цировал свою политику «количественного и качествен­ного смягчения» контролем за кривой доходности. Это означает, что Банк Японии обязался удерживать доходность десятилетних бондов на нулевом уровне. Кроме того, он намерен сохранять свою экспансиони­стскую монетарную политику, пока уровень инфляции не поднимется выше 2%. Мы по-прежнему скептиче­ски относимся к тому, что монетарные власти достиг­нут своей цели в обозримом будущем.

Общая (желтым) и базовая инфляция в Японии.

Прогноз ВВП и инфляции

Прогноз процентных ставок

Прогноз валютных курсов

banner-amarkoriginal

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *