Соединенные Штаты
Белый дом недавно представил ключевые пункты всесторонней налоговой реформы. Но опубликованная информация испытывала недостаток в деталях и должна, вероятно, расцениваться как отправная точка для переговоров с Конгрессом по бюджету, чтобы заручиться поддержкой большинства. Но впереди еще долгий путь.
Кроме сокращения ставки подоходного налога, Администрация США планирует значительно ослабить налоговое бремя для американских компаний. По сравнению с другими странами американские компании сталкиваются с более высокими налоговыми ставками, как показывают данные OECD. В то время, как большинство развитых стран явно сокращали корпоративные налоги в последние годы, Соединенные Штаты не последовали этому тренду. Президент Дональд Трамп планирует сократить налоговую ставку для компаний с 35% до 15%.
Надеемся, что снижение налогов поддержит рост экономики и, следовательно, частично окупится. Кроме того, должны быть исключены любые льготы. Несмотря на эти планы, высокий дефицит федерального бюджета (3.2% от ВВП) может резко расшириться из-за планируемых реформ.
Ставка корпоративных налогов в разных странах.
Экономический рост в первом квартале был весьма вялым. В последние годы первый квартал часто показывал слабые результаты, что, вероятно, вызвано проблемами с сезонной корректировкой данных. Поэтому мы не видим риска для восстановления экономики.
Но, вряд ли, стоит ждать «бума Трампа». Снижения налогов, скорее всего, не достигнут ожидаемых целей, так как они резко расширят дефицит бюджета. Кроме того, такое снижение не произойдет раньше осени.
Также не обеспечат существенного расширения экономики и запланированные инвестиции в инфраструктуру. Вместо того, чтобы финансировать их через более высокие расходы, Трамп предлагает налоговые льготы, чтобы стимулировать частные инвестиции.
Сомнительно, что это обеспечит существенные сум¬мы, а инвестиции растянутся на несколько лет из-за планово-проектного цикла.
Поквартальный рост экономики США (желтым — прогноз).
Вставая на путь противоборства с торговыми партнерами, Трамп может также спровоцировать неуверенность бизнеса, что будет сдерживать инвестиционную активность. В результате, политика Трампа не даст серьезный толчок инфляции. Тем не менее, мы ожидаем умеренное увеличение базовой инфляции, это будет происходить, прежде всего, вследствие того, что американская экономика, более или менее, достигла полной занятости.
Закладки одно- (желтым) и многосемейных домов.
После всего однократного повышения ставок в 2015 и 2016гг., Федеральный Резерв теперь начал проводить нормализацию монетарной политики более быстрыми темпами на фоне улучшающейся экономической ситуации. В этом году, он уже поднял ставки в марте. Кроме того, почти все полиси-мейкеры заявили о еще двух или трех повышениях в течение этого года.
Уровень безработицы понизился до десятилетнего минимума и экономика близка к состоянию полной занятости, а инфляция растет, хотя и медленно. Поскольку монетарные власти почти полностью достигли своих целей, мы продолжаем ожидать увеличения ставок в июне и декабре, которые будут сопровождаться еще тремя повышениями в следующем году.
Кроме того, Федеральный Резерв в мае заявил, что слабость американской экономики в первом квартале является «временным явлением». Также фискальные планы новой Администрации США скорее говорят в пользу восходящих рисков.
Уровень базовой (черным) и общей инфляции (пунктиром — цель ФРС).
Помимо нормализации ключевых процентных ставок, Федеральный Резерв постепенно начнет нормализацию своего баланса, который был раздут покупками долговых обязательств. Согласно протоколу последнего заседания, Федеральный Резерв, как ожидается, к концу года полностью прекратит реинвестировать средства от погашаемых ценных бумаг.
Китай
С 2014 года Китай столкнулся с ускоренным оттоком капитала. Дефицит капитала больше не мог финансироваться профицитом текущего счета и ведет к истощению валютных резервов Центробанка. Тем временем, меры, предпринятые правительством, чтобы предотвратить отток капитала возымели эффект. Снижение валютных резервов Народного банка Китая остановилось.
Однако, такая политика имеет свою цену:
— во-первых, шаги правительства по предотвращению оттока капитала поставили под сомнение перспективы дальнейшей либерализации движения капитала в среднесрочной перспективе, что может подорвать готовность международных инвесторов вкладывать капитал в Китай в долгосрочной перспективе;
— во-вторых, проблема внутреннего чрезмерного инвестирования и его последствий (избыточные мощности, пузыри на рынке жилья, повышенные уровни долга) будет сохраняться, поскольку избыточные сбережения нельзя инвестировать за границей с такой же легкостью.
Шаги, предпринятые правительством в октябре 2016 года, чтобы охладить рынок недвижимости, оказали заметное воздействие. Цены на жилье в городах первого уровня стабилизировались, а цены в городах второго и третьего уровня повышаются весьма умеренно. Опасный бум на рынке жилья пока удалось остановить.
Однако, сейчас начинается самая опасная стадия. Снижение цен на жилье (как в 2014 году), возможно, было бы приемлемо, но резкое падение может привести не только к полномасштабному кризису на рынке жилья, но и вызвать системный риск банковской системы Китая. Мы не ожидаем такого экстремального сценария, но, чтобы избежать этого, правительство Китая будет вынуждено продолжить свое активное регулирование оттока капитала.
До сих пор частный сектор был драйвером роста китайской экономики. Добавленная стоимость частных предприятий повышалась намного более быстрыми темпами, по сравнению с государственными предприятиями. Однако, с 2012 года импульс роста в этой области значительно замедлился (см. диаграмму ниже).
Экономическая политика правительства приносит пользу государственным предприятиям, особенно за счет льготного кредитования и госзаказов. Это предотвращает сокращение страдающего избыточными мощностями традиционно низкоэффективного госсектора экономики.
Поэтому мы все еще ожидаем удовлетворительные темпы роста в 2017 году (на 6.5%). С другой стороны, подобная «зомбификация» неэффективных предприятий уменьшает долгосрочный потенциал роста. В среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшее замедление экономического роста. В 2018 году, по нашему прогнозу, экономика прибавит 6.3%.
В апреле уровень инфляции упал до 1.2%. Таким образом, нисходящая тенденция инфляции продолжается. В среднесрочной перспективе уровень инфляции должен остаться ниже 2%. Падение цен не было ограничено потребительскими товарами. Следовательно, мы не думаем, что недавно наблюдавшееся повышение цен производителей продолжится.
Слабая инфляция может быть предупреждающим сигналом, указывающим на снижение внутреннего спроса. Уровень инфляции продолжит колебаться от месяца к месяцу. Мы ожидаем, что инфляция в среднем составит 2.0% в 2017г.
Еврозона
Деловое настроение заметно улучшилось с лета 2016г. Очевидно, что ни грядущий выход Великобритании из ЕС, ни протекционистская политика нового Президента США, кажется, пока не сильно сказались на европейском бизнесе.
В апреле Индекс деловой активности в промышленном и сервисном секторах вырос до шестилетних максимумов — до 56.7 и 56.4, соответственно. Одной из причин столь оптимистичного настроения является более сильный мировой спрос. Недавно, мировой индекс менеджеров по закупкам вне Еврозоны также повысился.
Кроме того, экспансионистская монетарная политика ЕЦБ, кажется, постепенно достигает реальной экономики. Это подтверждается тем фактом, что настроение заметно улучшилось не только в производственном , но и в сервисном секторе. Текущие уровни индексов PMI соответствуют квартальным темпам ро¬ста экономики на %%.
Однако, хотя на уровнях выше 56 индексы PMI обычно совместимы с квартальным ростом в %%, на сей раз это не так. В первом квартале 2017 года реальный валовой внутренний продукт увеличился только на 0.5% по сравнению с финальным кварталом 2016г. Следовательно, по итогам 2016 года экономика прибавила 1.7%.
На наш взгляд, рост, скорее всего, немного возрастет во втором квартале. Но это ускорение, вряд ли, будет носить длительный характер, принимая во внимание, что нерешенные проблемы на развивающихся рынках не благоприятствуют устойчивому восстановлению глобального спроса.
Как результат, рост должен быть несколько более сдержанным в остальной части года. Мы ожидаем, что темпы расширения экономики составят 1.8% по итогам 2017 года и немного замедлятся до 1.6% в следующем году.
Рост европейской экономики продолжает оставаться очень разнородным. Самые большие беспокойства вызывает Италия. В отличие от Испании, она пока еще не оправилась от финансового и долгового кризиса.
Падение роста заработной платы, кажется, остановлено. Индикатор заработной платы, рассчитываемый ЕЦБ, так же как и почасовая заработная плата на человека стабилизировались на очень низком уровне в последние несколько кварталов (см. диаграмму ниже).
В течение 2018 года рост заработной платы должен постепенно усилиться. К факторам, говорящим в пользу этого предположения, относятся продолжающееся снижение уровня безработицы, что улучшает переговорную позицию работников, и более высокие инфляционные ожидания бизнеса и потребителей. На предстоящих переговорах по заработной плате работники, вероятно, вновь потребуют компенсацию за инфляцию. Это не было проблемой в прошлые годы на фоне близкой к нолю инфляции, так как гарантировало, что служащие все-таки имели неплохое увеличение, несмотря на низкие темпы роста номинальной заработной платы.
В апреле общая инфляция держалась на высоком уровне и составила 1.9%, в основном из-за относительно поздней Пасхи в этом году. В отличие от прошлого года, праздничные цены на туристические пакеты выросли не в марте, а в апреле. В результате, ядро инфляции, т.е. изменение индекса потребительских цен без энергии, продовольствия, алкоголя и табака, выросло в годовом исчислении. После ослабления до 0.7% в марте, они выросли до 1.2% в апреле. В мае эти цены снова нормализуются. Соответственно, ядро инфляции снизится до 0.9% и будет оставаться на этом уровне до конца года.
Общая инфляция, с другой стороны, находится на нисходящей траектории, из-за цен на энергию. В отличие от 2016 года, цены на нефть, по нашему прогнозу, вряд ли, сильно повысятся и должны оставаться на текущих уровнях до конца 2017г.
Мы ожидаем среднее годовое увеличение инфляции потребительских цен на 1.4%. Индекс базовых цен, исключая энергию, продовольствие, алкоголь и табак, повысится до 0.9%, как и в 2016г.
Экономический рост в ближайшие месяцы должен оставаться здоровым, а инфляция будет значительно ниже ожиданий ЕЦБ. При этом, инфляционные ожидания, вероятно, будут смещаться в сторону устойчивого восстановления.
В то же самое время, ЕЦБ находится под давлением, чтобы постепенно сократить свои покупки долговых обязательств в течение 2018 года, поскольку в противном случае он может нарушить 33%-й лимит одного эмитента, согласованный в начале программы.
На этом фоне центральный банк выглядит готовым начать сокращение покупок с января 2018 года, хотя выход должен быть постепенным примерно в течение 12 месячного периода, из-за неблагоприятной тенденции инфляции. Однако, благодаря здоровому росту экономики, ЕЦБ сможет ускорить свои продажи активов, при подходящих фундаментальных условиях. Чтобы подготовить рынок, монетарные власти должны будут за несколько месяцев объявить об истечении программы количественного ослабления. Мы полагаем, что заседание в сентябре 2017 года было бы наиболее подходящим моментом.
Ставка Тэйлора в настоящее время находится хорошо выше нулевой линии и должна еще немного повыситься, поскольку ожидаемый уровень инфляции должен стабилизироваться в районе 1.5%, при сохранении здорового роста.
Тем не менее, мы не ожидаем, что ЕЦБ поднимет ставки до окончания своей программы выкупа долговых обязательств. Во-первых, это поставит под сомнение устойчивое повышение инфляции, если, как мы прогнозируем, общая и базовая инфляция выйдут ниже ожиданий Центробанка в 2018 году — на уровне 1.4% и 1.2%, соответственно. Во-вторых, ЕЦБ, вероятно, будет придерживаться своего подхода, что отрицательный эффект от мягкой монетарной политики на банковскую доходность является ограниченным.
Еще один аргумент против раннего повышения ставок — тот факт, что ЕЦБ также оказывает влияние на рынок правительственных облигаций, делая его уязвимым для коррекций, поскольку правительственные оценки обязательств достаточно завышены. Быстрый выход ЕЦБ с рынка оказал бы давление на министров финансов сильно закредитованных южных стран Евросоюза, в отношении которых инвесторы демонстрируют недостаток доверия из-за величины государственного долга или, как в случае с Италией, отсутствия каких-либо заметных экономических реформ.
Япония
В первом квартале 2017 года японская экономика вновь расширилась. Это уже пятый квартал роста подряд. В финальном квартале 2016 года рост составил 0.3%.
Экономика извлекала выгоду из сильного увеличения экспорта, в то время как внутреннее потребление демонстрирует застой. Это иллюстрирует уязвимость японской экономики перед возможными негативными внешними экономическими факторами, например, вследствие роста протекционистских тенденций.
В марте уровень инфляции, согласно предпочтительному показателю Банка Японии (исключающему свежие продукты), составил 0.3%. Хотя, даже без учета изменчивых цен на энергию, темпы инфляции были на нулевом уровне.
В сентябре Банк Японии дополнил свою политику «количественного и качественного смягчения» контролем за кривой доходности. Это означает, что Банк Японии обязался удерживать доходность десятилетних бондов на нулевом уровне. Кроме того, он намерен сохранять свою экспансионистскую монетарную политику, пока уровень инфляции не поднимется выше 2%. Мы по-прежнему скептически относимся к тому, что монетарные власти достигнут своей цели в обозримом будущем.