Соединенные Штаты

Дональд Трамп хочет пересмотреть договор NAFTA о свободной торговле с Мексикой и Канадой. Китай должен быть обвинен в манипулировании сво­ей валютой. Также, Трамп обозначил перспективы введения ограничительных тарифов на китайский им­порт.

С другой стороны, Трамп пообещал существен­ное снижение налогов, прежде всего, для компаний. Корпоративная налоговая ставка должна упасть с 35% до 15%, хотя взамен должно быть отменено большин­ство налоговых льгот.

Трамп хочет тратить больше денег на оборону, при урезании большинства других статей расходов. По сравнению с текущей ситуацией, дополнительный дефицит оценивается в общую сумму 5300 млрд.$ за следующие десять лет.

Трамп заявил, что в свой первый день исполне­ния служебных обязанностей введет мораторий на новые правила для федеральных агентств. Его планы включают отмену госконтроля в различных областях. Это применимо, например, к производству энергии и частично к финансовому сектору, а также подразу­мевает отмену реформы здравоохранения (так назы­ваемую «Obamacare»). Например, Трамп сильно кри­тиковал, прежде всего, Акт Додди-Франка, принятый после финансового кризиса.

Мы повысили наш прогноз роста в 2017 году с 2.0% до 2.3% на фоне последних неожиданно сильных данных. Мы теперь предусматриваем немного более высокие темпы, чем в прошлом году (1.6%).

Однако, мы не ожидаем никакого «бума Трампа». С одной стороны, избранный Президент не сможет осуществить запланированное снижение налогов в полной мере, поскольку это очень сильно увеличило бы дефицит бюджета. Кроме того, любые снижения налогов будут, вероятно, иметь место только во вто­рой половине этого или в начале 2018г. Воздействие на спрос запланированных инвестиций в инфраструк¬туру, вероятно, также переоценено. Трамп, в конце концов, не планирует какого-либо увеличения госрас¬ходов, но надеется мобилизовать частных инвесторов через налоговые уступки. Любые такие инвестиции в инфраструктуру, в любом случае, растянутся на не¬сколько лет из-за необходимого вовлеченного плани-рования. Кроме того, торговые конфликты, спровоци-рованные Трампом, могут навредить американскому бизнесу, что в свою очередь охладит их инвестиции.

Мы придерживаемся нашего предыдущего взгля­да, что ядро инфляции не будет сильно расти, и может повыситься лишь незначительно. При этом, стоит от­метить, что американская экономика находится близ­ко к состоянию полной занятости.

Спустя год после первого повышения ставок, Федеральный Резерв, наконец, в декабре поднял ставку еще раз на 25 базисных пунктов.

В то же самое время, он полностью повернулся в сторону более агрессивного курса монетарной поли­тики. Впервые оценка полиси-мейкерами процентных ставок за следующие несколько лет (так называемый точечный график) была поднята. Теперь она предпола­гает три повышения ставок в этом году, а не два.

Председатель ФРС Джанет Йеллен сейчас рас­сматривает рынок труда в намного более позитивном ключе. На недавней пресс-конференции она заявила, что он по существу вернулся к докризисной ситуации. Она больше не видит серьезного недоиспользования мощностей, и поэтому нет какой-либо необходимо­сти в намного более щедрой фискальной политике. Курс, обозначенный вновь избранным Президентом Трампом, вероятно, поможет определить темпы буду­щих регулирований. Тем не менее, еще слишком рано говорить, какую экономическую политику будет про­водить новая Администрация.

Следовательно, Федеральный Резерв возьмет па­узу перед следующим повышением ставки. Мы пред­усматриваем два повышения ставки в этом году — в июне и декабре.

Китай

Ноябрьские индикаторы деловой актив­ности Китая были в целом обнадеживающие. Промышленное производство выросло на 6.2% годо­вых, от 6.1% в сентябре. Если же рассматривать поме­сячные изменения, то промышленное производство расширилось на 0.5%, сохранив октябрьские темпы.

Розничные продажи подскочили до 10.8% годовых, от 10.0% в октябре. Кроме того, в месячном исчислении роз­ничные продажи выросли в ноябре до 1%, от 0.8% ранее.

В то время как общие капитальные инвестиции в январе-ноябре устойчиво росли на 8.3%, частные ин­вестиции оставались слабыми, составив к ноябрю все­го 3.1% годовых. Это указывает, что экономика Китая все еще сталкивается с серьезными проблемами.

Тем временем, инвестиции государственных предприятий оставались сильными и составили в ноя­бре 20.2% годовых. Доминирующее положение обще­ственного сектора отражает усилия правительства по стабилизации экономики через расширение кредита.

В то время как стабильность роста ослабила бес­покойства относительно «жесткого приземления» ки­тайской экономики, вызовы сохраняются, поскольку экономика все еще сильно зависит от кредита.

Китайская экономика выросла в третьем квартале 2016 года на 6.7%, не изменившись по сравнению со вторым кварталом. С учетом сезонного фактора эконо­мика выросла на 1.8% в третьем квартале, так же как и в предыдущем. Таким образом, в первые три кварта­ла 2016 года экономика Китая выросла в среднем на 6.7% годовых — в соответствии с целевым диапазоном роста (6.5-7.0%).

Поскольку внешний спрос остается вялым, стаби­лизация китайской экономики происходит, в значи­тельной степени, благодаря улучшению внутреннего спроса, особенно в автомобильном и секторе не­движимости. Продажи недвижимости в первых трех кварталах прошлого года выросли на 26.9% годовых, главным образом, за счет поддержки со стороны рас­ширения кредитования коммерческих банков.

Однако, мы ожидаем, что эти драйверы будут недолгими. По нашему мнению, быстрое расшире­ние банковского кредита подразумевает, что Китай в действительности не меняет своей модели роста, что может отразиться на экономическом росте в средне­срочной перспективе. Действительно, корпоративная задолженность продолжит нести риски для экономи­ки в целом.

Наш базовый прогноз остается неизменным и предполагает, что Китай будет хронически иллюстри­ровать более низкий рост в ближайшие годы. Мы ожи­даем, что рост составит 6.5% в 2017 и 6.3% в 2018г.

Долг нефинансовых корпораций повысился до 170% валового внутреннего продукта. С 2008 года это соотношение увеличилось на 72%. Этот долг сконцен­трирован в секторах, которые страдают от избыточных мощностей и падающей нормы прибыли — в секторе недвижимости и строительстве долговое бремя выгля­дит особенно проблематично. Есть риски, что многие компании не смогут обслуживать свою долговую на­грузку в долгосрочной перспективе.

Правительство, вероятно, стабилизирует про­блемные компании, чтобы предотвратить потери ра­бочих мест. В любом случае, многие обремененные высокими долгами компании принадлежат государ­ству. Оборотной стороной этой политики является то, что такие меры поддержания нежизнеспособных ком­паний оттягивают ресурсы от здоровых компаний. Подобная «зомбификация» ослабит китайскую эконо­мику на многие годы и не позволит ей быстро восста­новиться.

Цены на жилье в ноябре увеличились на 30%, 18% и 8% в городах первого, второго и третьего уровня, со­ответственно. Рынок собственности все еще сохраняет восходящий импульс, но мы действительно сомнева­емся относительно долговечности текущего ралли. За год рост кредита опережал ожидания, что несет опре­деленные риски замедления в четвертом квартале. С января по ноябрь 2016 года долгосрочные ссуды до­мохозяйств (в основном, по закладным) составили до 45% от общего числа новых займов, по сравнению с примерно 20% в период 2013-2015гг.

Большое расхождение среди городов разных уровней показывает, что политика «единого подхода» не совсем эффективна. Китай начал проводить диффе­ренцированную политику, чтобы помочь разгрузить запасы непроданных домов в городах нижнего уровня и ограничить рост цен в городах первого уровня.

Еврозона

Деловое настроение в промышленности проде­монстрировало осенью разворот вверх. В декабре Индекс деловой активности достиг наивысшего уров­ня с апреля 2011 года — 54.9. Ни британский референ­дум по выходу из ЕС, ни выборы Дональда Трампа в США, кажется, не сильно сказались на производствен­ном секторе.

Хороший настрой, в значительной степени, объ­ясняется повышением глобального спроса. Индекс PMI вне Еврозоны также недавно повысился. Общий показатель деловой активности тоже улучшился, хотя, и не настолько, как в производстве. Индекс PMI в сек­торе услуг, например, только что восстановил уровень начала 2016г.

В целом, индексы PMI предполагают увеличение реального валового внутреннего продукта в четвертом квартале 2016 года по сравнению с третьим — на 0.5%.

Экономика Еврозоны, кажется, расширялась бо­лее динамично в заключительном квартале 2016 года — приблизительно на 0.5%, по сравнению с ожидаемы­ми 0.4% (см. диаграмму ниже). Мы теперь ожидаем тот же самый рост и для первого квартала начавшего­ся года.

Тем не менее, в остальной части года экономика, вероятно, расширится менее быстро, из-за следующих проблем:

—  нерешенные проблемы в периферийных стра­нах, являющиеся препятствием для устойчивого вос­становления глобального спроса;

—  высокие уровни долга корпораций и домохо­зяйств в Еврозоне все еще препятствуют росту, хотя и не настолько, как раньше.

За этот год реальный валовой внутренний про­дукт должен в среднем повыситься на 1.8%, по срав­нению с предыдущими оценками в 1.5%. Теперь мы прогнозируем рост в 1.6% для 2018 года, а не 1.4% как ожидалось ранее.

Это означает, что рост экономики Еврозоны все еще сильнее, чем рост производственного потенциала, который мы оцениваем в пределах 1%%. Безработица должна продолжить постепенно снижаться, и к началу года мы оцениваем уровень безработицы в пределах 9%, что почти на процентный пункт ниже, чем в кон­це 2016г.

Хотя экономика Еврозоны сейчас растет уже 15 кварталов, рост заработной платы замедляется. Во втором квартале 2016 года индикатор заработной пла­ты, рассчитываемый ЕЦБ, так же как и почасовая зара­ботная плата на человека, показали наименьшее уве­личение в годовом исчислении, начиная с создания монетарного союза.

Конечно, самой главной причиной для слабого роста заработной платы является сохраняющийся вы­сокий уровень безработицы — почти 10%. В среде, ха­рактеризующейся высоким уровнем безработицы, про­фсоюзам обычно труднее выбить повышение зарплаты.

Но низкая инфляция также играет свою роль, по­скольку работник все же получает небольшую прибав­ку в реальном исчислении.

Ядро инфляции, т.е. изменение Индекса потре­бительских цен, исключая энергию, продовольствие и напитки, выросло от 0.8% в ноябре до 0.9% в дека­бре. Это увеличение находится в пределах нормально­го месячного колебания и не должно рассматриваться как начало устойчивого роста.

Рост цен на волне обесценивания евро уже про­шел свое пиковое значение, и цены импортируемых промышленных товаров с апреля больше не повыша­лись. Кроме того, резкое падение цен на энергию в конце 2014/начале 2015 года все еще охлаждают ин­фляционное давление на другие товары и услуги.

В то время как уровень базовой инфляции закре­пился сразу под отметкой 1%, общая инфляция в де­кабре почти удвоилась до 1.1%. Это можно списать на рост цен на энергию. Инфляция должна достигнуть своего пика весной — на уровне 1.6%. В среднем по итогам года мы ожидаем, что потребительские цены вырастут до 1.3%, по сравнению с 0.2% в прошлом году. Однако, стоит учитывать, что нефтяные цены вносят элемент неопределенности в любой прогноз по инфляции.

ЕЦБ может подождать развития событий и затем позже в этом году предложить новые долгосрочные планы. В ближайшие кварталы Центробанк без сомне­ния будет оценивать, как ему отвечать на вызовы в конце его курса стимулирующей монетарной полити­ки, поскольку мы ожидаем, что экономика покажет хо­рошие результаты этой зимой, и инфляции увеличится и дальше до 1.5% в первом квартале.

Кроме того, было явное повышение инфляцион­ных ожиданий (см. диаграмму ниже). Причина того, чтобы ожидать бездействия ЕЦБ в настоящее время, связана с убеждением полиси-мейкеров, что хорошая инфляция и экономический рост являются, в значи­тельной степени, результатом проводимой агрессив­ной экспансионистской политики.

Позже в этом году Центральный банк должен бу­дет столкнуться с тем фактом, что он близко подошел к верхнему пределу в 33% с его программой выкупа правительственных обязательств. Это правило гласит, что он не должен превышать лимит эмитентов, так что ему придется сократить покупки в 2018 году до ноля и решить, необходимы ли какие-либо другие шаги, чтобы ограничить риск резкого повышения доходно­сти по правительственным облигациям периферий­ных стран.

Ставка Тэйлора в настоящее время находится выше нулевой линии и должна еще немного повы­ситься, поскольку ожидаемый уровень инфляции дол-
жен опуститься до 1%% при сохранении здорового ро­ста. Само по себе это говорит против сворачивания Центробанком программы покупки бондов до конца 2018г.

Тем не менее, есть чуть больше аргументов в пользу новых мер. Одной из основных причин этого служит тот факт, что надежды ЕЦБ относительно роста базовой инфляции заметно выше 1% вряд ли оправ­даются. Кроме того, Правление ЕЦБ, где превалируют члены от южных стран, без сомнения нацелен, прежде всего, на помощь обремененным долгами странам, проводя политику «легких денег».

Предложения по выкупу долгосрочных бумаг (скажем, пятилетних) является, вероятно, наименее спорным пунктом среди членов Правления. В любом случае, мы не думаем, что ставка рефинансирования упадет ниже ноля.

Япония

В декабре национальные счета были пересмотре­ны. Как следствие, реальный рост валового внутренне­го продукта был более сильным в последние годы, чем сообщалось ранее — в 2015 году, например, он соста­вил 1.2%, а не 0.6%. Так как очевидно, что экономика развивает более высокий импульс, мы подняли наши прогнозы реального роста валового внутреннего про­дукта на 2016 и 2017гг., с 0.6% до 1.0% каждый.

В ноябре уровень инфляции, согласно предпочти­тельному показателю Банка Японии (исключающему свежие продукты), составил -0.3%. Даже без учета из­менчивых цен на энергию, темпы инфляции составили всего 0.2% и продолжают снижаться. Цель центрально­го банка в 2% пока остается вне досягаемости.

В сентябре Банк Японии дополнил свою полити­ку «количественного и качественного смягчения» кон­тролем за кривой доходности. Это означает, что Банк Японии обязался удерживать доходность десятилет­них бондов на нулевом уровне. Кроме того, он наме­рен поддерживать свою экспансионистскую монетар­ную политику, пока уровень инфляции не поднимется выше 2%. Мы по-прежнему скептически относимся к тому, что монетарные власти достигнут своей цели в обозримом будущем.

Прогноз ВВП и инфляции

Прогноз процентных ставок

Прогноз валютных курсов