Мировая экономика
Глобальная экономика набирает обороты, как за счет развитых, так и развивающихся стран. Мы ожидаем, что рост мирового валового внутреннего продукта составит примерно 3.5% и в этом и в следующем году.
Однако, это предполагает, что полиси-мейкерам удастся минимизировать нисходящие риски, вроде растущего протекционизма в торговле, высокой долговой нагрузки и последствий «Brexit».
Глобальная экономика продолжает расти, согласно последним данным Бюро анализа экономической политики, что проявляется в расширении мировой торговли и производства. Фактически, объемы мировой торговли росли быстрее, чем промышленное производство третий квартал подряд, если рассматривать отношение производства и торговых объемов (оцененных через материальные запасы) к наиболее низкому значению за эти годы. Это можно считать хорошим признаком для будущих перспектив производства.
Также мировые индексы деловой активности оставались на территории расширения второй квартал подряд. В мае глобальный индекс PMI снова был намного выше порогового значения 50, указывая на расширение и в производственном и в сервисном секторах. Развитые экономики, вроде США, Еврозоны, Японии и Великобритании, все продемонстрировали дальнейшее увеличение в производственном и секторе услуг. Однако, производственная активность немного ослабла в некоторых экономиках АСЕАН, вроде Малайзии, Таиланда и Сингапура.
В Китае замедление производственной активности компенсируется сектором услуг — сервисный индекс PMI повысился до самого высокого уровня за четыре месяца. Согласно данным Markit, новые заказы в секторе услуг расширялись в мае самыми быстрыми в этом году темпами на фоне сильного спроса.
Сектор услуг Китая поддержан улучшающейся внутренней экономикой. Потребительские расходы находятся в хорошей форме, как свидетельствуют номинальные розничные расходы, которые в мае выросли почти на 11% годовых, в то время как рынок недвижимости восстанавливается после топтания на месте в прошлые годы. В то время как еще сохраняется слабость, рост инвестиций частного сектора, кажется, набирает импульс. В целом, китайская экономика демонстрирует тенденцию роста приблизительно в 6.5% для этого года.
Но все еще остаются серьезные вызовы перед руководством Китая. Высокая долговая нагрузка экономики несет риски беспорядочного сворачивания кредитования, что объясняет недавнее снижение кредитного рейтинга Китая агентством Moody’s. Новые кредиты за последние 12 месяцев достигли рекордного уровня в 1.1 трлн. юаней в месяц. И теперь требуется вдвое больше кредитных ресурсов (по сравнению с докризисным периодом), чтобы произвести дополнительную единицу валового внутреннего продукта. Если говорить экономическими терминами, то «интенсивность кредита» в Китае с 2009 года удвоилась. Кредиты в частном секторе Китая выросли до рекордных 92% ВВП, что намного больше по сравнению с другими развивающимися экономиками, где это значение ближе к 50% ВВП. Таким образом, угроза дефолтов и, следовательно, финансового кризиса во второй по величине экономике мира вполне вероятна.
Высокая закредитованность — это не только китайская проблема. Другие развивающиеся экономики Азии и Латинской Америки также имеют очень высокий корпоративный долг. И значительная часть накопленного долга номинирована в долларах США. Согласно последнему ежеквартальному обзору Банка международных расчетов, международный долг (помимо США) на конец 2016 года составил рекордные 10.6 трлн.$ (треть из которого приходится на развивающиеся рынки). По этой причине, слишком агрессивное ужесточение монетарной политики Федерального Резерва может угрожать глобальной финансовой стабильности, так как это приведет к подорожанию доллара и оттоку капитала с развивающихся рынков.
Чтобы понять степень отрицательного воздействия оттока капитала, достаточно только взглянуть, что произошло в прошлом году. Реальный рост валового внутреннего продукта на развивающихся рынках был самым слабым с 2009 года, что совпало с наименьшим притоком иностранного капитала за многие годы.
К счастью, приток капитал нормализовался, стимулируя улучшение экономических показателей и возросшую уверенность относительно перспектив глобальной экономики. Корпорации и правительства используют в своих интересах этот разворот движения капитала, чтобы нарастить уже значительную долговую нагрузку — выпуск обязательств достиг максимальных темпов. Однако, такой подстегиваемый наращиванием долга рост выглядит нежизнеспособным в долгосрочной перспективе.
Перспективы Еврозоны заметно улучшились с начала года. Импульс первого квартала, кажется, передался и на второй квартал, судя по сильным индексам деловой активности в производственном и секторе услуг. Композитные индексы PMI как в Германии, так и во Франции подскочили в мае до шестилетнего максимума. Потребительские расходы хорошо поддержаны в обеих этих европейских странах — например, Индекс деловой активности в розничном секторе Франции в мае достиг рекордного уровня за 67 месяцев.
Однако, в Италии розничные продажи испытывают определенные проблемы — индекс PMI остается на территории сокращения, т.е. ниже 50. Согласно Markit, полные данные рисуют положительную картину для розничного сектора Еврозоны. Всплеск роста кредита домохозяйств не оставляет никаких сомнений в этом.
То же самое можно сказать и о росте занятости. Последние данные Eurostat показывают, что занятость повысилась в первом квартале до исторического максимума, впервые превысив пик 2008г.
Но в целом Еврозона еще не избавилась от своих проблем. Сделка между международными кредиторами и Грецией позволит ей выполнить свои краткосрочные долговые обязательства, хотя никакого существенного сокращения долга не было согласовано.
Это вновь выглядит как временное решение — стороны переговоров сохраняют риски расширения спрэдов по суверенным долгам. Также, несмотря на удивительно благоприятные результаты выборов в Голландии и во Франции, где партии «евроскептиков» потерпели полное фиаско, все еще остаются опасения относительно результатов в Германии и в Италии. Слабость итальянской экономики несет риски, что действующий Премьер-министр Паоло Джентилони проиграет популистам-евроскептикам на выборах в следующем году. Еврозона не может позволить разрушить единство среди своих членов, когда столкнется с вызовами, связанными с «Brexit». Стоит иметь в виду, что больше 13% экспорта Еврозоны идет в Великобританию. При этом, почти такая же доля идет в Соединенные Штаты, поэтому европейским лидерам предстоит сложный этап, связанный также и с изменением американской торговой политики.
Ценовое давление также исчезло, вынуждая Европейский центральный банк снизить его прогнозы по инфляции на 2017, а также на следующие два года, ниже 2%-й цели. В последний раз темпы базовой инфляции в 2% годовых были в 2008г. В то время как это означает, что процентные ставки больше не будут снижаться, ЕЦБ в июне ясно дал понять, что готов расширить свою программу количественного смягчения, если «перспективы будут менее благоприятными или финансовые условия для дальнейшего движения к устойчивому регулированию инфляции будут противоречивыми». Монетарные власти также пристально следят за доступностью кредита, несмотря на общее улучшение.
Слабость банковских балансов в таких странах, как Италия, где доля проблемных ссуд находится на историческом максимуме, отчасти объясняет нежелание некоторых коммерческих банков предоставлять кредиты. Поэтому, работа ЕЦБ еще далека от завершения.
Прогноз развития мировых экономик
Соединенные Штаты
Улучшение экономики США объясняет решение Федерального Резерва на июньском заседании немного пересмотреть свой прогноз роста и дальше ужесточить монетарную политику. Промышленное производство и
реальные потребительские расходы во втором квартале находятся на траектории роста намного более быстрыми темпами, чем в первом квартале, и рынок труда остается сильным. Но, в то время, как мы придерживаемся нашего взгляда, что рост Валового внутреннего продукта США ускорится больше чем на 2% в этом и следующем году, мы не разделяем оптимизма Федерального Резерва относительно инфляции потребительских цен и, следовательно, процентных ставок на 2018 и 2019г.
Американский рынок труда выглядит впечатляюще. Число платежных ведомостей в несельскохозяйственных секторах в мае увеличилось 80-й месяц подряд, что стало беспрецедентным достижением за всю историю. Среднемесячное создание новых рабочих мест за период декабрь-май составило 160.000, что превышает уровень, который Федеральный Резерв считает необходимым, чтобы сбить уровень безработицы, уже и без того являющийся минимальным за 16 лет (4.3%).
Временная занятость, которая имеет тенденцию ослабевать в период спада, сейчас находится на историческом максимуме и по абсолютному значению и как процент от полной занятости. Число отработанных часов также повышается. Таким образом, состояние рынка труда в настоящее время предполагают длительное расширение.
Это подтверждается и некоторыми другими экономическими отчетами. Если не произойдет никаких изменений в июне, то промышленное производство должно вырасти во втором квартале больше чем на 5% годовых, что будет самым большим квартальным скачком за три года. Потребительские расходы также, кажется, восстанавливаются, согласно объемам розничных продаж, которые растут во втором квартале более быстрыми темпами, чем в предшествующем квартале. Мы продолжаем ожидать, что рост валового внутреннего продукта во втором квартале составит приблизительно 3% годовых.
Но не все так радужно. После помощи росту в предыдущем квартале, торговля теперь, кажется, тормозит его, исходя из апрельских данных. Жилищное строительство также берет передышку, как показывает снижение закладок новых домов.
Конечно, уменьшение закладок домов может быть лишь временным спадом, означая, что мы, вероятно, вернемся к уровням, которые более совместимы с потребностями населения. Но нельзя исключать циклического замедления в жилищном секторе США, вследствие ужесточения монетарной политики и более жестких стандартов кредитования. Стоит учитывать, что рекордный уровень всех новых ипотечных кредитов (61%) в первом квартале пришелся на заемщиков с наивысшим кредитным рейтингом, т.е. 760 и выше.
Федеральный Резерв представил несколько улучшенный экономический прогноз, чтобы поддержать свое июньское решение снова поднять процентные ставки. Большинство членов FOMC ожидают еще одно повышение в этом году и начало сокращения баланса Центробанка с текущих 4.5 трлн.$. Исследование ФРС предполагает, что соответствующий уровень баланса в более долгосрочной перспективе должен быть примерно 2.5 трлн.$. Но не стоит ожидать, что сокращение на 2 трлн.$ произойдет быстро.
Полиси-мейкеры ясно дали понять, что нормализация баланса будет очень постепенной, т.е. они будут реинвестировать средства в той степени, чтобы основные платежи, полученные по погашаемым ценным бумагам превышали покупку новых бумаг. Например, если основные платежи от истекающих казначейских обязательств составляют 20 млрд.$ в месяце, то после запуска процесса нормализации баланса, Федеральный Резерв будет реинвестировать только 14 млрд.$ в том месяце. При сокращении баланса должна будет увеличиться доходность бумаг.
Исследование показывает, что Федеральный Резерв мог бы ограничить доходность только до 17 базисных пунктов, если реинвестирует приблизительно половину суммы от погашаемых бумаг.
Федеральный Резерв планирует и дальше ужесточать свою монетарную политику, руководствуясь улучшением экономики, и будучи уверен, что инфляция повысится до 2%-й цели в среднесрочной перспективе. Но им придется убедить в этом и рынки, так как рыночные оценки немного ниже прогнозов ФРС.
Инвесторам действительно может быть трудно поверить Федеральному Резерву, который был не в состоянии достичь своей цели по инфляции в течение пяти лет подряд. Также есть сомнения относительно способности FOMC даже спрогнозировать инфляцию в свете изменяющейся экономики и глобальных факторов. Например, Федеральному Резерву пришлось изменить свой прогноз по уровню безработицы на 0.3%. Это объясняет, почему инфляция заработной платы и, следовательно, общая инфляции была намного слабее ожидаемой. Федеральный Резерв также ошибся с равновесной процентной ставкой (конечная точка для процентных ставок), и его завышенная оценка была сокращена на целых 100 базисных пунктов за прошлые четыре года.
Несмотря на эти вызовы, Федеральный Резерв остается уверен в своих моделях анализа, и что он, в конечном счете, достигнет своей цели по инфляции. Несомненно, спрос может улучшиться через какое-то время и, как предполагают модели ФРС, это проявится в восходящем давлении на цены. Но будет ли этого достаточно, чтобы возместить дефляционное воздействие повышенного предложения вследствие технологических улучшений (например, Uber, Airbnb и т.д.)?
Автоматизация — это еще один ограничитель инфляции, который часто игнорируется центральными банками. Дефляционное воздействие Китая на американские и мировые экономики, согласно ожиданиям, должно было снизиться по мере повышения там заработной платы, но вместо этого оно осталось неизменным. Китай настойчиво инвестирует в автоматизацию производства, приняв более 30% всемирных отгрузок промышленных роботов в прошлом году, что может объяснить, почему его производственные расходы засекречены. Вспомним, что цены на товары, импортируемые из Китая в Соединенные Штаты, продолжают падать в годовом исчислении.
Таким образом, в то время как мы придерживаемся нашего прогноза, что рост Валового внутреннего продукта США ускорится более чем на 2% в этом и следующем году, мы не разделяем оптимизма Федерального Резерва в отношении инфляции потребительских цен и, следовательно, процентных ставок на 2018 и 2019г.