Мировая экономика

После неутешительного 2016 года глобальная эко­номика, кажется, начала разворачиваться. Всплеск эко­номической активности в развитых странах, во гла­ве с США, дополняется очевидным восстановлением в Китае, который тянет за собой развивающиеся рынки. Однако, стоит отметить, что наличие серьезной неопре­деленности грозит пустить под откос глобальный рост, включая возросший торговый протекционизм, завы­шенные уровни долга и политическую нестабильность, например в Европе.

Мировая экономика расширилась всего на 3% в прошлом году, что стало худшим результатом, начи­ная с глобального спада 2009г. Это происходило из-за замедления роста промышленного производства, осо­бенно в развитых странах. Ухудшение экономик OECD предопределялось США и Японией, которые столкну­лись со снижением выпуска промышленной продук­ции, в то время как рост промышленного производства Еврозоны также ослаб.

Несмотря на слабую производственную актив­ность, японская экономика смогла вырасти на 1% в 2016 году, т.е. выше потенциала, который продолжает быть ограниченным уменьшением рабочей силы. Несколько помогли фискальные стимулы, но основной вклад при­надлежит восстановлению внешней торговли, которая компенсирует вялый внутренний спрос. В любом случае 2017 год получил неплохой старт, поскольку в финаль­ном квартале прошлого года выпуск продукции расши­рился на 1% годовых. Это был четвертый последова­тельный квартал положительного роста для Японии, что стало самой длинной полосой за три года. Внутренний спрос был сдержан низким ростом заработной платы, но внешняя торговля показала упругость, с более бы­стрым увеличением экспорта, по сравнению с импор­том в четвертом квартале. Этот импульс, кажется, пе­редался и на начало 2017 года, учитывая, что Индекс деловой активности в производственном секторе про­демонстрировал в январе самые быстрые темпы за три года. Можно предположить, что и сектор услуг также находится в хорошей форме, исходя из оптимистичных январских отчетов компаний о найме.

Еврозона сумела прибавить 1.7% в 2016 году, что немного выше потенциала. Это стало возможно, частично благодаря агрессивным стимулам Европейского центрального банка, который сумел подтолкнуть рост кредита.

Вклад разных секторов в реальный ВВП Японии.

Также помогли правительственные расхо­ды на жилье и социальное обеспечение для реше­ния миграционного кризиса. Финальный квартал про­шлого года стал 15-м последовательным кварталом рост, благодаря чему выпуск продукции Еврозоны, ис­ключая Германию, наконец, вернулся к докризисным уровням. И пока выглядит так, что европейская эконо­мика продолжила расти и в начале 2017 года, исходя из составного индекса PMI, который в январе находил­ся хорошо в зоне расширения. Учитывая укрепление деловой уверенности, темпы создания рабочих мест были по отчетам лучшими за девять лет. Безусловно, Еврозона еще не справилась со всеми своими вызо­вами. Экономические и политические последствия от «Brexit» далеко не закончились. Политические пар­тии «евроскептиков», кажется, получают все больше поддержки перед грядущими выборами в несколь­ких странах на волне недовольства относительно им­миграции и постоянной слабости экономики. Если они наберут достаточно голосов, то протекционизм будет усиливаться, вредя торговле и, следовательно, росту. Старые проблемы, связанные с суверенными долгами также, кажется, вновь выходят на повестку дня.

Действительно, Греция к настоящему времени уже 10 лет находится в состоянии экономической де­прессии, что привело к резкому спаду выпуска продук­ции больше, чем на 25% — это сопоставимо с «Великой депрессией» в Соединенных Штатах. При этом, прави­тельственный долг теперь достиг нежизнеспособных 180% валового внутреннего продукта. Помимо прямо­го дефолта, который открыл бы Греции дверь для вы­хода из Еврозоны, греческое правительство и креди­торы имеют два варианта для рассмотрения во время переговоров. Первый из них представляет собой не­тривиальную задачу, вовлекающую расширение кре­дита в этом году в обмен на большее ужесточение и политические реформы, т.е. четвертый план спасения за восемь лет.

Динамика реального ВВП в США (1929-1938гг.) и в Греции (2007-2016гг.).

Второй вариант — это реальное решение, но по­литически труднее достижимое. Сокращение дол­га примерно на 34%, чтобы сделать его жизнеспособ­ным, как скажем у Португалии — следующего члена Еврозоны с худшим соотношением правительствен­ного долга к ВВП. Это значительно уменьшило бы за­траты на обслуживание долга и возможно даже позво­лило бы Греции восстановить доступ на финансовые рынки, обеспечив ее экономике лучшие шансы выхо­да из текущей депрессии.

Соотношения долга к ВВП в Греции (синим), Португалии (красным) и других странах Еврозоны.

В ближайшие месяцы мы узнаем больше о том выборе, к которому склоняются чиновники, ведущие переговоры. Пока же неопределенность, привноси­мая потенциальным дефолтом, добавляет еще боль­ше напряженности и в без того проблемную греческую экономику. Действительно есть беспокойства, что де­фолт по суверенному долгу приведет к перекрытию греческим банкам кредитных линий, что в свою оче­редь вызовет их банкротство. Местные банки в 2016 году вновь столкнулись с падением балансов — шестой раз за последние семь лет. Все это указывает, что сто­ит обратить особое внимание на греческие проблемы. Как мы подчеркивали в последние годы, в то время как она имеет относительно небольшую экономику (мень­ше 2% ВВП Еврозоны), Греция может нанести серьез­ный вред общей глобальной стабильности.

Подобно развитым экономикам, развивающие­ся рынки также начали 2017 год на «хорошей ноте», учитывая превосходящие прогноз экономические данные. Частично заслуга в этом принадлежит Китаю. Экспорт увеличился в январе почти на 8% годовых, в то время как импорт рос еще быстрее, подчеркивая упругость внутреннего спроса. Обычные банковские кредиты в Китае продолжили расти — январское повы­шение фактически стало вторым по величине за все время, и это может служить хорошим признаком для экономической активности в первом квартале.

Индекс экономических неожиданностей развитых (синим) и развивающихся стран.

Однако, после здорового роста на 6.7% в про­шлом году, китайская экономика может замедлить­ся в этом году, поскольку политика нацелена на сти­мулирование потребления (вместо инвестиций) и рост склоняется в сторону менее производительного сек­тора услуг. Замедление экономического роста может быть еще более существенным, чем планируется, если некоторые нисходящие риски для роста материализу­ются — например, введение протекционистской аме­риканской торговой политики, финансовый кризис в Китае, вызванный дефолтом сильно закредитованных компаний или дальнейшее снижение валютных резер­вов из-за оттока капитала, вызванного преждевремен­ным ужесточением монетарной политики Народного банка Китая.

Новые кредиты в юанях.

Другим риском для развивающихся экономик яв­ляется относительно высокие уровни материальных запасов. Развивающиеся рынки столкнулись с тем, что промышленное производство опережало экспорт в 2016 году наибольшими темпами за четыре года. Если только вся эта дополнительная продукция не будет по­глощена внутренним спросом (что выглядит малове­роятно), застой экспорта будет означать дальнейший рост и без того раздутых материальных запасов.

Отношение промышленного производства к экс­порту в четвертом квартале было близко к уровням, достигнутым во время «Великой рецессии» 2008­2009гг. Это может сдерживать производство и, сле­довательно, экономический рост на развивающихся рынках в первой половине 2017г. Учитывая все вы­шесказанное, мы продолжаем ожидать, что глобаль­ная экономика расширится в 2017 году на 3.3%. Это, конечно, выглядит как улучшение после невзрачных показателей прошлого года, но столь посредственные результаты, тем не менее, будут достигнуты, в основ­ном, за счет продолжающихся мер монетарного и фи­скального стимулирования. Несмотря на замедление в Китае, развивающиеся рынки в целом могут проде­монстрировать лучший рост, чем в прошлом году, ча­стично благодаря выходу Латинской Америки из ре­цессии. Развитые экономики, в свою очередь, могут показать ускорение роста, поскольку более сильный рост в США компенсирует связанное с «Brexit» замед­ление в Европе.

Отношение промышленного производства к экспорту в развивающихся странах.

Прогноз развития мировых экономик

Соединенные Штаты

Здоровый импульс с прошлого года, вместе с ожидаемыми фискальными стимулами, дает амери­канской экономике хорошую стартовую позицию для достижения в 2017 году роста выше потенциала. В то время, как инфляция, вероятно, впервые за пять лет достигнет цели Федерального Резерва, ценовое дав­ление должно оставаться сдержанным неблагоприят­ной демографической ситуацией, сильным долларом и более жесткой монетарной политикой Федерального Резерва, который, в соответствии с тенденцией, наме­рен поднять процентные ставки, по крайней мере, дважды в этом году. Любое стремление монетарных властей проводить более агрессивную политику будет сдерживаться возможным замедлением темпов соз­дания рабочих мест.

Американский рынок труда начал 2017 год на хо­рошей ноте, поскольку платежные ведомости в несель­скохозяйственных секторах показали в январе прирост на 227.000 рабочих мест, что стало самым большим увеличением за четыре месяца. Занятость на полную рабочую неделю также резко возросла, повысив долю полной занятости до 82% — наиболее высокого уров­ня более чем за восемь лет. Увеличение уровня безра­ботицы до 4.8% не обязательно является плохим при­знаком, так как отражает увеличение участия рабочей силы, возможно, в результате появившихся перспек­тив у разочарованных до этого безработных. Но не все так радужно на рынке труда. Региональные и местные органы власти сокращают число рабочих мест четвер­тый месяц подряд, в то время как создание рабочих мест в производственном секторе не было широко­масштабным, поднимая вопрос об устойчивости роста в этом секторе. Кроме того, годовые темпы инфляции заработной платы упали до 2.5%, несмотря на то, что в течение января несколько штатов увеличивали мини­мальную заработную плату.

Число новых рабочих мест (слева) и изменение заработной платы.

Длительная упругость рынка труда вместе с деше­вым кредитом должна поддержать рост потребления. Домохозяйства максимально используют низкие про­центные ставки и стали больше заимствовать, как по­казывают последние данные Федерального резервного банка Нью-Йорка, согласно которым долг в конце прошлого года достиг 12.6 трлн.$, почти сравнявшись с докризисным пиком. Однако, структура долга весь­ма отличается от 2008 года, и можно утверждать, что долг домохозяйств сейчас менее опасен. После фиа­ско с субстандартными закладными кредиторы значи­тельно ужесточили стандарты кредитования — в прошлом году 58% ипотечных кредитов были выданы заемщикам с кредитным рейтингом 760 и выше, про­тив всего 36% восемь лет назад, что объясняет сниже­ние доли закладных в общем объеме долга.

Кроме того, студенческие ссуды, являвшиеся главным источником роста долга домохозяйств за про­шлые восемь лет, гарантируются федеральным прави­тельством и, следовательно, не представляют прямых рисков для банков. Что же касается авто-кредитов, то четверть из них являются субстандартными и, следо­вательно, очень рискованными. Но эти авто-кредиты, вряд ли, сами по себе вызовут следующий финансовый кризис из-за их относительно небольшого объема (менее 300 млрд.$ в конце прошлого года) и того фак­та, что они принадлежат главным образом небанков­ским структурам.

Общий долг домохозяйств (слева) и его структура.

Частично всплеск найма в январе связан с возрос­шей уверенностью бизнеса. В этом месяце было по­вышение индекса NFIB до самого высокого уровня с конца 2004 года, поскольку мелкий бизнес выражал оптимизм относительно перспектив экономики и, следовательно, продаж, и предполагает, что сейчас хоро­шее время для расширения.

Нет ничего удивительного в том, что малый бизнес с энтузиазмом воспринял идею нового Президента, который во время своей предвыборной кампании обещал стимулировать экономику через сокращение налогов и снижение госконтроля за бизнесом. Но ин­тересно, что индекс, измеряющий запланированные инвестиции капитала оставался примерно неизмен­ным с момента выборов, возможно, указывая, что ма­лый бизнес пока полностью не уверен в перспективе заметного улучшения.

Индекс оптимизма малого бизнеса (слева) и соотношение запланированных и отложенных инвестиций компаний.

Действительно, в то время как фискальные стимулы и отмена госконтроля, как ожидается, положительно ска­жутся на росте, новая протекционистская повестка дня правительства привносит новую порцию неопределен­ности. В Администрации Трампа выразили свое недо­вольство по поводу большого торгового дефицита США, обвиняя в этом Соглашение о североамериканской зоне свободной торговли. Но данные по торговле предполага­ют, что скорее Китай, а не партнеры по NAFTA, формиру­ет наибольшую часть американского торгового дефици­та. Таким образом, введение тарифов и других торговых барьеров против Канады и Мексики, возможно, не силь­но помогут в сокращении торгового дефицита США. Что еще более важно, учитывая, насколько интегрировано производство в некоторых секторах, торговые барьеры могут потенциально вызвать снижение эффективности и потери рабочих мест во всех трех экономиках.

Торговый баланс США (слева) и дисбалансы с разными странами.

Может ли американская протекционистская поли­тика бросить вызов прогнозам экономистов и принести чистую выгоду для США? Это было бы возможно, если предположить, что эти шаги не навредят глобальному росту и торговые партнеры не предпримут ответные меры, что выглядит маловероятно. Торговые барьеры могут помочь американским корпорациям ограничить конкурентов и, следовательно, увеличить корпоратив­ную прибыль. Это может также повысить инвестиции в средства производства и в научно-исследовательские работы, помогая развернуть нисходящую тенденцию производительности бизнеса в несельскохозяйствен­ных секторах, рост которой показал худшее значение за шестилетний период после рецессии. Недавний анализ Национального бюро экономических иссле­дований показал, что иностранная конкуренция ока­зывала негативное воздействие на инновации в США.

Рост производительности бизнеса (слева) и соотношение числа патентов (синим)
и китайского импорта.

Очевидно, что американские компании реагировали на сокращение прибыли, сокращая расходы на НИОКР. Возможно, уменьшение конкуренции позволит изме­нить эту ситуацию, опять же, предположив отсутствие ответной реакции со стороны торговых партнеров.

В свете неопределенности относительно поли­тики Вашингтона, подход Федерального Резерва «по­дождать и посмотреть» не выглядит столь уж нео­жиданным. Если Администрация Трампа выполнит свои обещания и обеспечит бюджетные стимулы, то Центробанк должен будет скорректировать свой про­гноз роста, потому что последний Обзор перспектив экономики не включал все фискальные меры. Но это не обязательно приведет к более агрессивному уже­сточению монетарной политики, чем запланировано в настоящее время — три повышения ставки в этом году, согласно последним проекциям FOMC.

 

В то время, как ядро Индекса потребительских цен повысилось в последнее время, ядро дефлятора PCE (предпочтительный показатель инфляции ФРС) по­казало в декабре 3-месячное увеличение только на 1% годовых. В конечном счете, базовая инфляция потребительских расходов повысится и достигнет цели ФРС впервые за пять лет, но она, скорее всего, останется ограниченной из-за встречного давления со стороны неблагоприятной демографической ситуации и силь­ного доллара, отвергая необходимость в более агрессивной политике со стороны Федерального Резерва.

Показатели инфляции в США.

Прогноз развития мировых экономик

Прогноз процентных ставок и валютных курсов