Соединенные Штаты

Согласно заявлениям Президента Дональда Трампа, ключевая проблема для Соединенных Штатов заключается в «несправедливых» соглашениях стра­ны по международной торговле. Решение новой Администрации состоит в том, чтобы пересмотреть договоры в рамках Североамериканского соглаше­ния о свободной торговле (NAFTA), чтобы добиться уступок от Мексики. Того же новая Администрация планирует добиться и от других торговых партнеров. Германия была обвинена в манипуляциях с курсом ва­люты.

Китай, Мексика и Канада являются главными тор­говыми партнерами США, двухсторонний оборот с каждым из которых составляет больше 500 млрд.$ в год. Мексиканская экономика имеет наиболее тесные связи с американской.

Нарушение этих экономических связей и цепочек поставок является ключевой целью Администрации Трампа, как считает директор нового Национального торгового совета Петер Наварро. Реальная возмож­ность уменьшения двусторонней торговли означает, что такая политика может быть разрушительна для американских компаний, учитывая их сумму инвести­ций в эти цепочки поставок.

Однако, эти беспокойства, вряд ли, удержат Трампа от агрессивных действий. Соответственно, риск торговых конфликтов повышается.

Общий торговый оборот (черным — дефицит) США с разными странами.

Валовой внутренний продукт Соединенных Штатов вырос в четвертом квартале 2016 года всего на 1.9%. В 2017 году мы ожидаем роста на 2.3%, что не­сколько выше прошлогодних 1.6%.

Однако, мы не ожидаем никакого «бума Трампа». С одной стороны, избранный Президент не сможет осу­ществить запланированное снижение налогов в полной мере, поскольку это очень сильно увеличило бы дефи­цит бюджета. Кроме того, любые снижения налогов бу­дут, вероятно, иметь место не ранее осени этого года.

Поквартальный рост экономики США.

Воздействие на спрос запланированных инвести­ций в инфраструктуру, вероятно, также переоценено. Трамп, в конце концов, не планирует какого-либо уве­личения госрасходов, но надеется мобилизовать част­ных инвесторов через налоговые льготы. Любые такие инвестиции в инфраструктуру, в любом случае, растя­нутся на несколько лет из-за необходимого вовлечен­ного планирования. Кроме того, торговые конфликты, спровоцированные Трампом, могут навредить амери­канскому бизнесу, что в свою очередь охладит их ин­вестиции.

Вставая на путь противоборства с торговыми пар­тнерами, Трамп может также спровоцировать неуве­ренность бизнеса, что будет сдерживать инвестицион­ную активность. В результате, политика Трампа не даст серьезный толчок инфляции. В то время как мы ожи­даем умеренное увеличение базовой инфляции, это бу­дет, прежде всего, вследствие того, что США более или менее достигли полной занятости.

Закладки одно- (желтым) и многосемейных домов.

Федеральный Резерв в декабре прошлого года по­высил ставку по федеральным фондам еще на 25 ба­зисных пунктов, спустя год после первого увеличения в этом цикле. Все, что он сделал на январском заседании, свелось к небольшому изменению заявления. При ак­центировании внимания на некотором улучшении ин­дикаторов настроения, Федеральный Резерв продол­жает указывать на слабые корпоративные инвестиции и поддержал «сбалансированную» оценку рисков для перспектив экономики. Похоже, Федеральный Резерв продолжит нормализацию монетарной политики, хотя, и не испытывая особого давления для поднятия про­центных ставок. Монетарные власти не сделали ка­ких-либо намеков относительно момента времени сле­дующего повышения ставок.

Уровень базовой (черным) и общей инфляции (пунктиром — цель ФРС).

Большинство полиси-мейкеров высказываются в пользу трех повышений ставки в 2017г. Текущая сдер­жанность Федерального Резерва частично связана с неопределенностью относительно размера налого­вых сокращений новой Администрации. Фискальные стимулы играют ключевую роль в формировании мо­нетарной политики. Мы поддерживаем наш прогноз, что следующее увеличение процентной ставки будет не ранее июля. Это, вероятно, будет сопровождаться вторым повышением в декабре.

Реальная (желтым) и целевая ставка по федеральным фондам.

Китай

Экономика Китая в финальном квартале прошлого года выросла на 6.8% годовых. С учетом сезонного фак­тора экономика в четвертом квартале расширилась на 1.7%, по сравнению с 1.8% в третьем. В среднем же по итогам года китайская экономика увеличилась на 6.7%, что вполне соответствует целевому диапазону в 6.5-7.0%.

Поскольку внешний спрос остается слабым, ста­билизация экономики происходит в значительной сте­пени из-за улучшения внутреннего спроса, особенно в автомобильном и секторе недвижимости. Продажи собственности повысились в 2016 году на 22.5%, преимущественно за счет кредитов коммерческих банков.

Однако, мы ожидаем, что эти драйверы будут не­долгими. По нашему мнению, быстрое расширение банковского кредита подразумевает, что Китай в дей­ствительности не меняет своей модели роста, что мо­жет отразиться на экономическом росте в среднесрочной перспективе.

Наш базовый прогноз остается неизменным и предполагает, что Китай будет хронически демонстри­ровать более низкий рост в ближайшие годы. Мы ожи­даем, что рост составит 6.5% в 2017 и 6.3% в 2018г.

Цены на жилье в декабре увеличились на 28%, 17% и 8% в городах первого, второго и третьего уров­ня, соответственно. Однако, цены на жилье демон­стрируют намного меньший импульс, поскольку рост предыдущих месяцев существенно замедлился из- за нового раунда политики сдерживания, особенно в крупных городах.

С октября 2016 года китайские власти ужесточи­ли политику на рынке собственности. Как результат, объем сделок на рынке жилья в крупных городах су­щественно упал по сравнению с прошлым годом. Поскольку цены на жилье в крупных городах обычно выступают драйвером общего индекса цен, мы пола­гаем, что цены на рынке недвижимости прошли свой пик, означая ослабление рынка жилья в ближайшие кварталы.

Очевидно, что общий рост будет также сдержи­ваться на фоне замедления рынка недвижимости, пред­полагая трудные времена для китайской экономики.

Долг нефинансовых корпораций повысился до 168% валового внутреннего продукта. С 2008 года это соотношение увеличилось на 72%. Сам по себе такой долг не является проблемой. Но он сконцентрирован в секторах, которые страдают от избыточных мощностей и падающей нормы прибыли — в секторе недвижимости и строительстве долговое бремя выглядит особенно проблематично. Есть риски, что многие компании не смогут обслуживать свою долговую нагрузку в долгосрочной перспективе.

Правительство, вероятно, стабилизирует про­блемные компании, чтобы предотвратить потери рабо­чих мест. В любом случае, многие обремененные вы­сокими долгами компании принадлежат государству. Оборотной стороной этой политики является то, что та­кие меры поддержания нежизнеспособных компаний оттягивают ресурсы от здоровых компаний. Подобная «зомбификация» ослабит китайскую экономику на многие годы и не позволит ей быстро восстановиться.

Рост корпоративного долга (в % от ВВП).

Все еще наблюдается существенный отток капита­ла из-за более слабых фундаментальных показателей экономики. Ослабление юаня придало бы дополни­тельный импульс оттоку капитала. Поэтому Народный банк Китая проводит интервенции для стабилизации курса национальной валюты. Однако, это ведет к исто­щению валютных резервов, которые в январе упали ниже 3 трлн.$, впервые с февраля 2011г.

Китайские инвесторы главным образом отслежи­вают курс USD/CNY. Поэтому Центробанк ввел валют­ную корзину. В случае усиления исключительно долла­ра эта корзина обеспечит более сглаженную картину по сравнению с курсом USD/CNY.

Изменение текущего счета и валютных резервов.

Если резервы будут сокращаться слишком бы­стро (из-за интервенций и превышения оттока капита­ла над торговым профицитом), то инвесторы могут на­чать нервничать и бегство капитала ускорится.

Поэтому, чтобы остановить отток, правительство проводит смешанный подход ограниченного использования резервов для интервенций, умеренного обес-ценивания юаня и возобновления контроля над дви-жением капитала.

Валютные резервы Китая.

Однако, хотя эта стратегия позволяет выиграть не­которое время, она нежизнеспособна в долгосрочной перспективе, поскольку резервы продолжают таять.

Еврозона

Деловое настроение в промышленности с осени заметно улучшилось, учитывая, что Индекс менеджеров по закупкам достиг в январе 55.2 — наивысшего уровня с апреля 2011г. Ни британский референдум по выходу из ЕС, ни выборы Дональда Трампа в США, кажется, не сильно сказались на производственном секторе.

Хороший настрой, в значительной степени, объ­ясняется повышением глобального спроса. Индекс PMI вне Еврозоны также повысился в последние ме­сяцы. Экспансионистская монетарная политика ЕЦБ также постепенно проникает и в реальную экономи­ку. Более оптимистичное настроение распространяет­ся и вне производственного сектора, хотя и в меньшей степени. Индекс PMI в секторе услуг, например, только что восстановился до 52.2 — уровня начала 2016г.

Текущие значения указывают, что в первом квар­тале Индекс деловой активности вырастет на 0.5%.

Индексы деловой активности в производственном (желтым) и сервисном секторе.

Экономики Еврозоны опять расширилась про­шлой осенью. Реальный ВВП в четвертом квартале 2016 года вырос на 0.5%, доведя общий годовой рост до 1.7%.

Однако, эти темпы роста, вряд ли, сохранятся в дальнейшем. Увеличение банковского кредита пока­зывает, что стимулирующая монетарная политика ЕЦБ очень дозировано распространяется на реальную эко­номику.

Поквартальный рост ВВП Еврозоны (серым — прогноз).

В то же время, импульс со стороны глобаль­ного спроса, скорее всего, будет ослабевать. Продолжающиеся трудности в развивающихся стра­нах служат препятствием для устойчивого роста гло­бального спроса.

В итоге, до лета рост, вероятно, установится на уровне 0.4% в квартал. Для 2017 года в целом мы про­гнозируем рост на 1.8%, с некоторым ослаблением до 1.6% в 2018г. Здоровый рост экономики приведет к дальнейшему улучшению на рынке труда. Мы ожида­ем, что уровень безработицы к началу 2018 года упа­дет ниже 9%, от 9.8% в настоящее время.

Реальный ВВП Еврозоны.

Хотя экономика Еврозоны сейчас растет уже 15 кварталов, рост заработной платы замедляется. Во втором квартале 2016 года индикатор заработной пла­ты, рассчитываемый ЕЦБ, так же как и почасовая зара­ботная плата на человека, показали наименьшее уве­личение в годовом исчислении, начиная с создания монетарного союза.

Конечно, самой главной причиной для слабого роста заработной платы является сохраняющийся вы­сокий уровень безработицы — почти 10%. В среде, ха­рактеризующейся высоким уровнем безработицы, профсоюзам обычно труднее выбить повышение зар­платы.

Но низкая инфляция также играет свою роль, по­скольку работники все же получают небольшую при­бавку в реальном исчислении.

Инфляция в январе подпрыгнула до 1.8%, в ре­зультате роста цен на энергию. При этом, ядро инфля­ции, т.е. изменение потребительских цен, исключая энергию, продовольствие, алкоголь и табачные изде­лия держалось в январе на уровне 0.9%.

Неэнергетические импортные цены снова начали повышаться. Сдерживающий эффект от резкого паде­ния нефтяных цен в конце 2014/начале 2015 года на другие товары постепенно сходит на нет.

Таким образом, ядро инфляции может немного повыситься в ближайшие месяцы и кратковременно превысить 1.1%. При этом, общая инфляция в февра­ле, скорее всего, достигнет 1.9%. Затем начнется нис­ходящее движение в оставшейся части года, посколь­ку рост нефтяных цен летом 2016 года выпадет из сравнительного анализа.

Мы ожидаем, что потребительские цены в сред­нем повысятся в 2017 году на 1.3%. Средний уровень базовой инфляции составит 1.0%.

Общая (желтым) и базовая инфляция в Еврозоне.

ЕЦБ может подождать развития событий и за­тем позже в этом году предложить новые долго­срочные планы. Без сомнения, в ближайшие кварта­лы Центробанк будет оценивать, как ему отвечать на вызовы в конце его программы стимулирующей мо­нетарной политики, поскольку мы ожидаем, что эко­номика покажет хорошие результаты этой зимой, и инфляция увеличится и дальше до 2% в первом квар­тале. Кроме того, было явное повышение инфляцион­ных ожиданий (см. диаграмму ниже).

Причина того, чтобы ожидать бездействия ЕЦБ в настоящее время, связана с убеждением полиси-мей- керов, что хорошая инфляция и экономический рост являются, в значительной степени, результатом прово­димой агрессивной экспансионистской политики.

Позже в этом году ЕЦБ должен будет столкнуть­ся с тем фактом, что он близко подошел к верхнему пределу в 33% с его программой выкупа правитель­ственных обязательств. Это правило гласит, что он не должен превышать лимит эмитентов, так что ему при­дется сократить покупки в 2018 году до ноля и решить, необходимы ли какие-либо другие шаги, чтобы огра­ничить риск резкого повышения доходности по прави­тельственным облигациям периферийных стран.

Ставка Тэйлора в настоящее время находится выше нулевой линии и должна еще немного повы­ситься, поскольку ожидаемый уровень инфляции дол­жен опуститься до 1%% при сохранении здорового ро­ста. Само по себе это говорит против сворачивания

Центробанком программы покупки бондов до конца 2018г.

Тем не менее, есть чуть больше аргументов в пользу новых мер. Одной из основных причин этого служит тот факт, что надежды ЕЦБ относительно роста базовой инфляции заметно выше 1% вряд ли оправ­даются. Кроме того, Правление ЕЦБ, где превалируют члены от южных стран, без сомнения нацелен, прежде всего, на помощь обремененным долгами странам, проводя политику «легких денег».

Предложения по выкупу долгосрочных бумаг (скажем, пятилетних) является, вероятно, наименее спорным пунктом среди членов Правления. В любом случае, мы не думаем, что ставка рефинансирования упадет ниже ноля.

Фактическая ставка и рассчитанная по правилу Тэйлора для Еврозоны.

Япония

Включая финальный квартал 2016 года, японская экономика росла четыре квартала подряд, хотя и весь­ма медленными темпами. Ежеквартальные темпы ро­ста был на уровне 0.2% (1.0% годовых).

Экономика извлекала выгоду из сильного экспор­та, в то время как внутреннее потребление демонстри­рует застой. Это иллюстрирует уязвимость экономики перед проблемами во внешней торговле, например, вследствие все более и более протекционистских тен­денций среди главных торговых партнеров.

Поквартальный рост ВВП Японии.

В ноябре уровень инфляции, согласно предпочти­тельному показателю Банка Японии (исключающему свежие продукты), составил -0.2%. Даже без учета из­менчивых цен на энергию, темпы инфляции составили всего 0.1% и продолжают снижаться. Цель центрально­го банка в 2% пока остается вне досягаемости.

В сентябре Банк Японии дополнил свою полити­ку «количественного и качественного смягчения» кон­тролем за кривой доходности. Это означает, что Банк Японии обязался удерживать доходность десятилет­них бондов на нулевом уровне. Кроме того, он наме­рен поддерживать свою экспансионистскую монетар­ную политику, пока уровень инфляции не поднимется выше 2%. Мы по-прежнему скептически относимся к тому, что монетарные власти достигнут своей цели в обозримом будущем.

Общая (желтым) и базовая инфляция в Японии.

Прогноз процентных ставок

Прогноз процентных ставок