Соединенные Штаты

Во втором квартале американская экономика расширилась на 1.1% годовых, что стало меньше ожи­даний. При этом, данные с 2013 года были пересмо­трены. В то время как положительные и отрицатель­ные изменения в целом компенсировали друг друга, недавние кварталы были скорее скорректированы в нижнюю сторону. Поэтому мы урезали наши прогно­зы роста с 1.8% до 1.5% на 2016 и с 2.2% до 2.0% на 2017г.

Поквартальный рост экономики США (желтым — прогноз).

Даже в этом случае общая картина не измени­лась. Фактически, экономика выросла бы во втором квартале больше 2%, если компании не сокращали бы свои запасы. Такое сокращение запасов вне пери­ода спада довольно необычно. Поэтому мы ожидаем, что компании вновь пополнят свои запасы, что под­держит производство и, таким образом, рост валово­го внутреннего продукта.

Другой фактор, предполагающий твердый рост — это продолжающийся импульс на рынке труда. Доходы потребителей и, соответственно, их потреби­тельская активность продолжают заметно повышать­ся. Однако, нежелание инвестировать ограничивает потенциально более сильный подъем.

Закладки одно- (черным) и многосемейных домов.

Американское производство в течение некоторо­го времени сталкивалось с определенными трудно­стями в виде слабой глобальной деловой активности, сильного доллара и падения инвестиций в товарно-за­висимых секторах, прежде всего в нефтедобывающей промышленности.

Хотя, ситуация недавно стабилизировалась. Возможно, что неблагоприятные факторы начали схо­дить на нет, когда доллар больше не укрепляется и не­фтяные цены не падают. Производство в добывающей промышленности немного увеличилось за прошлые три месяца.

В целом, промышленное производство повыси­лось в трех из четырех прошлых месяцев. До этого оно демонстрировало только три увеличения из 16 меся­цев (см. диаграмму ниже). Это предполагает, что те­перь есть более широкая основа для экономическо­го восстановления, драйвером которого до недавнего времени был, прежде всего, сервисный сектор.

Промышленное производство США.

С точки зрения Федерального Резерва два наибо­лее серьезных краткосрочных риска недавно умень­шились. Сильный прирост платежных ведомостей в июне и июле показал, что слабые цифры занятости в мае были исключением. Также, финансовые рынки быстро оправились от переполоха после «Brexit».

Протокол июльского заседания FOMC показал раскол среди полиси-мейкеров. Некоторые из чинов­ников считают, что время для повышения ставок уже скоро настанет, тогда как другая группа предпочитает ждать дольше.

Уровень базовой (черным) и общей инфляции (пунктиром — цель ФРС).

В конце концов, данные играют первостепенную роль. Учитывая, что рост недавно был разочаровываю­щим, а инфляция ускоряется очень медленными тем­пами. Мы считаем повышение ставки уже в сентябре маловероятным. Вместо этого, это может произойти в декабре, когда Федеральный Резерв также получит информацию относительно того, насколько экономи­ка расширилась в третьем квартале — мы ожидаем до­вольно сильные темпы роста (почти 3%).

В то время как очевидно, что монетарные вла­сти в целом склонны повысить ставку, вероятно, по- лиси-мейкеры будут всегда действовать только в том случае, когда будут уверены, что экономическая обста­новка является подходящей. Это говорит в пользу бо­лее длинных пауз между отдельными шагами. На 2017 год мы прогнозируем два повышения ставки — в июне и декабре.

Реальная (желтым) и целевая ставка по федеральным фондам.

Китай

Экономика Китая расширилась во втором квар­тале на 6.7% годовых. С учетом сезонности экономи­ка выросла во втором квартале на 1.8%, против 1.2% в первом. Это указывает на улучшение импульса роста.

Главными драйверами роста здесь были активная стимулирующая политика и ралли на рынке собствен­ности. В течение первой половины 2016 года экономи­ка Китая выросла на 6.7% годовых — в рамках офици­альной цели роста (6.5%-7.0%).

Рост ВВП Китая (пунктирами — среднее значение за разные периоды).

Однако, мы ожидаем, что эти драйверы будут недолговечными. По нашему мнению, быстрое рас­ширение банковского кредита означает, что Китай в действительности не меняет свою модель роста, что может сказаться в средне- и долгосрочной перспекти­ве. Также можно сказать, что корпоративная закреди- тованность продолжит нести риски для экономики в целом.

Наш основной прогноз остается неизменным, что экономика Китая, вероятно, испытает «жесткую посад­ку» в ближайшие годы. Мы полагаем, что экономика вырастет на 6.7% в 2016 и на 6.5% в 2017г.

Индекс потребительских цен Китая.

Данные по китайской торговле остаются достаточ­но слабыми, учитывая, что экспорт и импорт за первые семь месяцев снизились в среднем на 5.3% и 10.0% го­довых, соответственно.

Июльские данные действительно оказались не­ожиданно слабыми и отражали ослабление импуль­са по всему спектру экономики. Промышленное про­изводство ослабилось до 6.0% годовых, против 6.2% ранее. Инвестиции в фиксированные активы вырос¬ли с января по июль на 8.1% годовых, показав осла¬бление по сравнению с периодом январь-июнь (9%). Розничные продажи замедлились до 10.2%, против 10.6% ранее.

Кроме того, значение индекса PMI в государ­ственном секторе снизилось до 49.9, против 50.0 ра­нее. Это первый случай за пять месяцев, когда оно опустилось ниже отметки 50. Учитывая, что риски для роста склоняются в нижнюю сторону, мы ожидаем, что Народный банк Китая ослабит свою монетарную поли­тику в ближайшие месяцы. Мы прогнозируем сниже­ние ключевой ставки на 25 базисных пунктов.

Рост ВВП (желтым) и жилищные инвестиции в Китае.

Долг нефинансовых корпораций повысился до 160% валового внутреннего продукта. С 2008 года это соотношение увеличилось на 62.3%. Этот долг скон­центрирован в секторах, которые страдают от избы­точных мощностей и падающей нормы прибыли — в секторе недвижимости и строительстве долговое бре­мя выглядит особенно проблематично. Есть риски, что многие компании не смогут обслуживать свою долго­вую нагрузку в долгосрочной перспективе.

Правительство, вероятно, стабилизирует про­блемные компании, чтобы предотвратить потери ра­бочих мест. В любом случае, многие обремененные высокими долгами компании принадлежат государ­ству. Оборотной стороной этой политики является то, что такие меры поддержания нежизнеспособных ком­паний оттягивают ресурсы от здоровых компаний. Подобная «зомбификация» ослабит китайскую эконо­мику на многие годы и не позволит ей быстро восста­новиться.

Рост корпоративного долга (в % от ВВП).

Цены на жилье в июле увеличились на 29%, 10% и 3% в городах первого, второго и третьего уровня, со­ответственно. Рынок собственности все еще сохраняет восходящий импульс, но мы действительно сомнева­емся относительно долговечности текущего ралли. За первые семь месяцев этого года продажи жилья взле­тели на 41% годовых, и жилищные инвестиции увели­чились на 5.3%, против роста на 14% и 1.0% в течение всего 2015г.

Однако, замедляющийся рост кредита указывает на нисходящие риски для продаж собственности в ближайшие месяцы, поскольку кредитный бум в начале года в значительной степени был вызван ралли на рынке недвижимости. Большое расхождение среди городов разных уровней показывает, что политика «единого подхода» неэффективна. Китай начал проводить дифференцированную политику, чтобы помочь разгрузить запасы непроданных домов в городах ниж-него уровня и ограничить рост цен в городах первого уровня.

Продажи домов (черным) и жилищные инвестиции в Китае.

Еврозона

Британский референдум за выход Великобритании из Европейского союза заставил многих аналитиков объявить о пересмотре в нижнюю сторону своих эко­номических прогнозов. В среднем, прогнозы роста на 2017 год были понижены на 0.4 процентных пунктов — с 1.7% до 1.3%.

Мы не думаем, что «Brexit» станет сильным тор­мозом для экономики Еврозоны, и все еще ожидаем рост в течение следующего года на уровне 1.5%.

Индексы деловой активности (PMI) за август по­казывают, что «Brexit» не вызвал неуверенности среди компаний Еврозоны. Производственный индекс PMI немного снизился — с 52.0 до 51.8, в то время как ин­декс для сектора услуг повысился с 52.9 до 53.1. Оба индекса, таким образом, все еще двигаются в преде­лах узкого диапазона, наблюдаемого с начала 2015 года, что указывает на неизменные умеренные темпы расширения экономики Еврозоны.

Для третьего квартала 2016 года мы ожидаем, что валовой внутренний продукт вырастет на 0.3%.

После сильного роста в первом квартале 2016 года (0.6%) экономика Еврозоны снова уверенно рас­ширилась во втором квартале на 0.4%.

Но рост в Еврозоне выглядит готовым несколь­ко снизиться во втором полугодии. Мы прогнозируем расширение на 0.3% в квартал. В течение всего 2016 года это проявится в темпах роста 1.5%.

Поквартальный рост ВВП Еврозоны (серым — прогноз).

Среди факторов, выступающих против продолжи­тельного ускорения темпов роста можно назвать все еще нерешенные проблемы на развивающихся рын­ках, особенно в Китае, высокие уровни долга частно­го сектора и коррекцию на рынках собственности в нескольких странах Еврозоны. Шок от «Brexit» также выступает еще одним фактором, негативно сказываю­щимся на общем росте.

На этом фоне мы ожидаем, что экономиче­ский рост составит всего 1.5% также и в 2017г. Соответственно, безработица продолжит снижаться очень медленно.

Реальный ВВП Еврозоны.

Как показывают данные по промышленному производству, экономический разрыв среди стран Еврозоны начал сокращаться:

—      в то время, как в Германии промышленное про­изводство сгладило свое падение с конца 2015 года, во Франции импульс промышленного производства по­терял свой импульс. Темпы роста в обеих странах при­ближаются к среднему уровню Италии.

—     в странах, проводящих реформы (во главе с Испанией), промышленное производство больше не растет столь стремительно. Стимулы от реформ, ка­жется, несколько снижаются и компаниям становится все труднее восстановить доли рынка. Но темпы роста все еще намного выше, чем в трех основных экономи­ках Еврозоны.

—      мы ожидаем, что подъем в странах, проводящих реформы, продолжится, хотя темпы роста должны не­много замедлиться. С другой стороны, мы ожидаем лишь умеренный рост в Германии, Франции и Италии.

Средние темпы промышленного производства в странах Еврозоны.

Ядро инфляции, т.е. изменение индекса потреби­тельских цен, исключая энергию, продовольствие и на­питки, стабилизировалось на уровне 1% годовых.

Эффект от обесценивания евро уже прошел свое пиковое значение. Цены на импортные промышлен­ные товары с апреля больше не повышались. Кроме того, более низкие цены на энергию с определенной задержкой охлаждают инфляционное давление на другие товары и услуги.

Согласно прошлым наблюдениям, падающая без­работица должна все же привести к более сильному давлению заработной платы, которого не происходит, возможно из-за все еще очень высокого уровня без­работицы.

Темпы базовой инфляции должны удержаться в пределах 1% до конца 2017г. Общая инфляция вернет­ся к 1% во второй половине 2016 года, на фоне тенден­ции цен на энергию. Потребительские цены должны в среднем повыситься на 0.3% по итогам года. В 2017 году мы ожидаем, что уровень инфляции составит 1.3%. Однако, стоит учитывать достаточную степень неопределенности для перспектив инфляции в свете колебаний цен на нефть и курса евро.

Общая (желтым) и базовая инфляция в Еврозоне.

Поскольку основная инфляция будет, скорее все­го, и дальше разочаровывать ЕЦБ, мы ожидаем, что центральный банк вновь ослабит свою монетарную политику. Европейский центральный банк, вероятно, продолжит покупать долговые бумаги и после даты окончания в марте 2017г. В противном случае, он ско­ро должен будет объявить о сокращении своих ежеме­сячных покупок. Но рынок интерпретировал бы это как сигнал ужесточения монетарной политики.

Мы придерживаемся нашего взгляда, что ЕЦБ по­низит свою депозитную ставку до 10 базисных пунктов позже в этом году, хотя центральный банк недавно об­судил побочные эффекты отрицательных процентных ставок. Но Совет ЕЦБ, в котором доминируют предста­вители южных стран региона, прежде всего, хочет по­мочь министрам финансов сильно обремененных дол­гами странам за счет мягкой монетарной политики. И они извлекут выгоду, если еще более низкая депозитная ставка подтолкнет вниз доходность правитель­ственных бондов. Тем более они могли бы оправдать другое сокращение ставок очень низкими инфляцион­ными ожиданиями или тем фактом, что базовая ин­фляция составляет менее 1%.

Мы полагаем, что ЕЦБ скомбинирует сокраще­ние ставки с введением льгот. Это означает, что банки должны будут заплатить процент по своим дополни­тельным резервам, но только со стороны своих де­позитов, как в Швейцарии. В этом случае ЕЦБ мог бы взять в расчет критику, что отрицательные процент­ные ставки вредно влияют на прибыль банка.

Мы не думаем, что ставка рефинансирования бу­дет снижена под нулевой уровень. Ставка Тэйлора в настоящее время находится выше нулевой линии, по­тому что центральный банк обычно ориентируется на ожидаемые темпы инфляции в грядущем году, и об­щая оценка сводится к тому, что она должна быть мно­го выше текущих уровней. Но ставка Тэйлора снизится, как только ЕЦБ объявит о заметном пересмотре своего прогноза в нижнюю сторону, как мы и ожидаем.

В июле уровень инфляции составил -0.4%, поэто­му еще по-прежнему находится далеко от цели цен­трального банка по инфляции в 2%.

Банк Японии в июле немного ослабил свою мо­нетарную политику. Он теперь покупает больше акций биржевых фондов. В то же самое время, он пересма­тривает свою политику и хочет представить соответ­ствующий отчет уже в сентябре. Мы думаем, малове­роятно, что Банк Японии пойдет на «разбрасывание денег».

Общая (желтым) и базовая инфляция в Японии.

Фактическая ставка и рассчитанная по правилу Тэйлора для Еврозоны.

Прогноз ВВП и инфляции

Япония

В первом квартале японская экономика расши­рилась на 0.5% по отношению к финальному кварталу 2015г. В то время, как правительственные инвестиции увеличиваются и жилищное строительство оживает, компании сокращают свои инвестиции и экспорт со­кращается.

Поскольку население, особенно трудоспособное, сокращается, можно рассчитывать только на тенден­цию низкого роста. Правительство заявило, что будет стимулировать экономику через более высокие прави­тельственные расходы. Но мы не ожидаем какого-ли­бо заметного улучшения, учитывая, что некоторые аналогичные меры в целом провалились в последние годы.

Поквартальный рост ВВП Японии (серым — прогноз).

В июле уровень инфляции составил -0.4%, поэтому еще по-прежнему находится далеко от цели цен-трального банка по инфляции в 2%.

Банк Японии в июле немного ослабил свою монетарную политику. Он теперь покупает больше акций биржевых фондов. В то же самое время, он пересматривает свою политику и хочет представить соответствующий отчет уже в сентябре. Мы думаем, маловероятно, что Банк Японии пойдет на «разбрасывание денег».

Общая (желтым) и базовая инфляция в Японии.

Прогноз ВВП и инфляции

Прогноз процентных ставок

Прогноз валютных курсов

Церих — новые технологии дохода