Соединенные Штаты
В марте временно приостановленное повышение потолка долга вновь вступило в силу. Он был установлен приблизительно на отметке 19.8 трлн.$, что соответствовало уровню долга на тот момент.
Чтобы избежать нарушения потолка госдолга, несмотря на продолжающийся дефицит бюджета, Министр финансов с тех пор должен был прибегать к бухгалтерской уловке «специальные меры». Но эти меры будут скоро исчерпаны, и Министр финансов Стивен Мнучин убедил Конгресс поднять потолок долга к концу сентября.
Как всегда, повышение потолка долга будет гонкой против времени. Конгресс также имеет другие срочные законодательные проекты в своей повестке, которые требуют скорейшего решения. Они включают возобновление разрешений на расходы Правительству США («Продлеваемая резолюция» — это своего рода замена бюджета, потому что Конгресс не смог договориться о постоянном бюджете). Текущая «резолюция» истекает в конце бюджетного года 30 сентября. Если Конгресс промедлит, то снова возникнет риск правительственного дефолта, а также закрытия правительственных учреждений.
Американская экономика расширилась во втором квартале на 2.6% годовых, что означает некоторое ускорение. Однако, рост в предыдущих кварталах был пересмотрен немного вниз. Поэтому мы понизили наш прогноз на 2017 год — с 2.3% до 2.0%. На 2018 год мы все еще ожидаем роста в 2.3%.
Продолжительный более высокий рост в 3%-4%, как предполагает программа Президента Трампа, требовала бы бума производительности и/или мобилизации существенных трудовых ресурсов, чего пока не наблюдается.
В то же самое время, стоит отметить длительное улучшение рынка труда, которое защищает экономику от резкого спада. После сглаживания краткосрочных колебаний, на ближайшее будущее наиболее вероятными выглядят темпы роста приблизительно в 2%.
Экономическое восстановление, таким образом, остается относительно вялым с точки зрения его темпов. Но, благодаря тому, что это продолжается уже в течение восьми лет, оно выглядит устойчивым. К текущему моменту существующий подъем экономики уже является третьим по продолжительности за всю историю учета, начиная с 1854г. Только расширения, которые начались в 1961 и 1991 годах, продолжались дольше — девять и десять лет, соответственно.
После всего однократного повышения ставок в 2015 и 2016 годах, Федеральный Резерв теперь начал проводить нормализацию монетарной политики более быстрыми темпами, на фоне улучшающейся экономической ситуации.
В то время как цель по полной занятости была достигнута, инфляция недавно вновь отдалилась от целевого уровня. Это также относится к темпам базовой инфляции, исключающей изменчивые цены на энергию и продовольствие и обычно являющейся более надежным индикатором развивающейся тенденции.
Это спровоцировало дискуссию относительно того, продолжит ли Федеральный Резерв придерживаться своего курса в сторону более высоких процентных ставок. Мы продолжаем ожидать увеличения ставок в декабре, которое будет сопровождаться еще тремя повышениями в следующем году. Мы исходим из предположения, что базовая инфляция, в настоящее время приглушенная разовым эффектом, вновь повысится в среднесрочной перспективе.
Федеральный Резерв озвучил детали того, как он предполагает нормализовать свой раздутый баланс, который на конец июня составлял примерно 4 трлн.$. Полиси-мейкеры хотят для начала сократить его на 10 млрд.$ в месяц. Затем темпы должны достигнуть верхнего месячного предела в 50 млрд.$. Старт сокращению баланса, вероятно, будет дан на сентябрьском заседании FOMC.
Китай
За прошлые три года Китай столкнулся с ускоренным оттоком капитала. Дефицит капитала больше не мог финансироваться профицитом текущего счета и ведет к истощению валютных резервов Центробанка. Тем временем, меры, предпринятые правительством для предотвращения оттока капитала, принесли свои результаты. Снижение валютных резервов Народного банка Китая остановилось.
Однако, такая политика имеет свою цену:
- во-первых, шаги правительства по предотвращению оттока капитала поставили под сомнение перспективы дальнейшей либерализации движения капитала в среднесрочной перспективе, что может подорвать готовность международных инвесторов вкладывать капитал в Китай в долгосрочной перспективе;
- во-вторых, проблема внутреннего чрезмерного инвестирования и его последствий (избыточные мощности, пузыри на рынке жилья, повышенные уровни долга) будет усугубляться, поскольку избыточные сбережения нельзя с такой же легкостью инвестировать за границей.
Шаги, предпринятые правительством в предыдущие месяцы, чтобы охладить рынок недвижимости, оказали заметное воздействие. Цены на жилье в городах первого ряда стабилизировались на высоком уровне, а цены в городах второго и третьего ряда повышаются весьма умеренно. Опасный бум на рынке жилья пока удалось остановить.
Однако, сейчас начинается самая опасная стадия. Снижение цен на жилье (как в 2014 году), возможно, было бы приемлемо, но резкое падение может привести не только к полномасштабному кризису на рынке жилья, но и вызвать системный риск для банковской системы Китая. Мы не ожидаем такого экстремального сценария, но, чтобы избежать этого, правительство Китая будет вынуждено продолжить свое активное регулирование оттока капитала.
До сих пор частный сектор был драйвером роста китайской экономики. Добавленная стоимость частных предприятий повышалась намного более быстрыми темпами, по сравнению с государственными предприятиями. Однако, с 2012 года импульс роста в этой области значительно замедлился (см. диаграмму ниже).
Экономическая политика правительства приносит пользу государственным предприятиям, особенно за счет льготного кредитования и госзаказов. Это предотвращает сокращение страдающего избыточными мощностями традиционно низкоэффективного госсектора. Инвестиции в новые проекты также должны ослабнуть.
Поэтому, мы по-прежнему ожидаем, что китайская экономика будет расти не так быстро в этом году (на 6.7%) по сравнению с прошлым. В среднесрочной перспективе мы ожидаем дальнейшего замедления экономического роста. В 2018 году, по нашему прогнозу, экономика прибавит 6.4%.
Темпы инфляции в Китае отступили от слегка восходящей траектории, наблюдаемой с начала 2015 года. В июле инфляция составила 1.4% годовых. Поскольку снижение темпов инфляции не было ограничено только отдельными товарами, мы не ожидаем быстрого обратного движения. По итогам года, согласно нашим прогнозам, уровень инфляции составит 1.6%, с возможным увеличением до 2% в среднесрочной перспективе.
На фоне ограниченного инфляционного давления в потребительских ценах и с учетом вероятного небольшого ослабления экономики, временное резкое повышение цен производителей выглядит нежизнеспособным. Они недавно уже фактически начали замедляться.
Еврозона
Деловое настроение в производственном секторе значительно улучшилось с начала года. На него не повлияло небольшое снижение в июле Индекса менеджеров по закупкам с 57.4 до 56.6. Поддержка со стороны глобальной экономики недавно скорее уменьшилась. Мировой индекс PMI без учета Еврозоны весной немного снизился. Сейчас он вернулся к уровням осени 2016 года в районе 51.8.
Пока ни «Brexit», ни протекционистская политика нового Президента США, кажется, не сильно сказались на европейских компаниях.
Одной из причин столь оптимистичного настроения является экспансионистский курс ЕЦБ, который, кажется, постепенно достигает реальной экономики. Это подтверждается тем фактом, что настроение с начала года заметно улучшилось не только в производственном, но и в сервисном секторе. Деловое настроение Еврозоны должно сейчас достигнуть своего пика, поскольку европейская экономика не сможет длительное время двигаться отдельно от глобальной экономики.
Весной 2017 года экономика Еврозоны сохранила темпы, которыми она росла с осени 2016г. Во втором квартале она вновь расширилось на 0.6% (см. диаграмму ниже).
Во второй половине года экономика должна вырасти солидными темпами. Экспортный импульс должен замедлиться, что обусловлено более слабым повышением глобального спроса и укреплением евро, что снижает конкурентоспособность европейских компаний. Однако, внутренний спрос должен продолжить расти заметными темпами.
В целом по итогам 2017 года мы ожидаем, что реальный рост валового внутреннего продукта составит 2.0%. В 2018 году экономика прибавит чуть меньше — 1.8%. Рост европейской экономики продолжает оставаться очень разнородным. Самые большие беспокойства вызывает Италия. В отличие от Испании, она пока еще не оправилась от финансового и долгового кризиса.
Заработная плата, кажется, опять понемногу растет. Как почасовая заработная плата, так и на человека, повысились чуть больше во второй половине прошлого года, по сравнению с предварительной оценкой (см. диаграмму ниже). Только индекс заработной платы, рассчитываемый ЕЦБ, пока не изменил свой курс в значительной степени.
Падающая безработица — вот главный фактор, позволяющий рассчитывать на более сильный рост заработной платы. В июне уровень безработицы был 9.1%, что на 3 процентных пунктов ниже максимума середины 2013г.
Кроме того, работники, без сомнения, будут требовать компенсацию за более высокую инфляцию в следующем раунде переговоров по зарплате. В прошлые годы, это не было проблемой, так как инфляция была близка к нолю. Это гарантировало, что, несмотря на более медленное повышение зарплаты, работники имели более высокие доходы в реальном исчислении.
Тем не менее, скорый возврат к увеличению зарплаты больше 2%, как было обычно в прошлом, выглядит маловероятным, учитывая более слабую переговорную позицию рабочих при текущих внешних условиях и неутешительный рост производительности труда.
Базовая инфляция, т.е. изменение индекса потребительских цен без энергии, продовольствия, алкоголя и табака, повысилась в июле до 1.2%. Таким образом, она была на 0.3 процентных пунктов выше, чем в первых месяцах этого года.
В основном, это увеличение было вызвано ростом цен на туристические туры и отели, особенно в Испании и Италии, вследствие туристического бума в этих странах на фоне напряженности в Турции.
Мы ожидаем, что ядро инфляции будет оставаться на этом слегка приподнятом уровне в ближайшие месяцы. Все еще сдержанное повышенное заработной платы и укрепление евро, удешевляющее импорт, говорит против дальнейшего роста базовой инфляции.
Темпы общей инфляции оставались в июле на уровне 1.3%. В течение года инфляция, скорее всего, должна несколько снизиться. Таким образом, несмотря на более высокие темпы инфляции в начале года, по итогам 2017 года потребительские цены повысятся в среднем на 1.4%.
ЕЦБ должен уменьшить свои покупки казначейских обязательств в течение 2018 года, поскольку иначе он может превысить 33%-й лимит на одного эмитента, предусмотренный программой.
Однако, устойчивое повышение базовой инфляции пока не попало в поле зрения рынков и инфляционные ожидания остаются низкими. Поэтому ЕЦБ, похоже, готов сокращать покупки ценных бумаг настолько медленными темпами, насколько это возможно, и сохранять максимальную гибкость, чтобы избежать чрезмерной рыночной реакции. Чтобы подготовить рынок, Центробанк, вероятно, объявит о своем решении по сокращению покупок на сентябрьском заседании, когда получит обновленный экономический прогноз. Это должно будет обеспечить больше деталей.
В первой половине 2018 года мы ожидаем уменьшения покупок приблизительно до 40 млрд.€ в месяц. Как заявил Президент ЕЦБ Марио Драги, центральный банк, вероятно, обратит внимание на хороший экономический рост, чтобы оправдать истечение программы количественного смягчения.
Ставка Тэйлора в настоящее время находится хорошо выше нулевой линии. Тем не менее, ЕЦБ вряд ли повысит свою ключевую процентную ставку до окончания программы покупки казначейских обязательств. ЕЦБ убежден, что без агрессивной экспансионистской монетарной политики прогноз по росту и инфляции был бы намного ниже, а вместе с ним и ставка Тэйлора.
ЕЦБ может сомневаться, что инфляция будет повышаться длительный период, если как мы ожидаем, базовая ставка вновь выйдет ниже ожиданий центрального банка в 2018 году на уровне 1.2%. Центробанк предполагает, что отрицательные эффекты от мягкой монетарной политики на банковскую доходность останутся управляемыми.
Также ЕЦБ хочет избежать коррекции на рынке правительственных облигаций, где оценки достаточно завышены. При раннем повышении ставок евро может укрепиться еще более резкими темпами.
ЕЦБ недавно подтвердил свои ожидания, что ключевые ставки останутся на текущих уровнях еще достаточно времени и после окончания покупки обязательств.
Япония
Во втором квартале 2017 года японская экономика вновь расширилась. Это был уже шестой квартал роста подряд, что является самой продолжительной стадией расширения с 2005/2006гг.
Рост составил 1.0% по отношению к предыдущему кварталу. Инвестиции в государственном секторе показали особенно большой прирост, но компании также инвестировали заметно больше, а частное потребление ожило. Даже если эти темпы роста не сохранятся в долгосрочной перспективе, наш прогноз предполагает, что ВВП повысится на 1.8% (ранее ожидалось 1.3%) по итогам 2017г.
В июне уровень инфляции, согласно предпочитаемому Банком Японии показателю (исключающему свежие продукты), оставался 0.4%. При включении изменчивых цен на энергию темпы инфляции оставались приблизительно в районе 0%.
В сентябре прошлого года Банк Японии модифицировал свою политику «количественного и качественного смягчения» контролем за кривой доходности. Это означает, что Банк Японии обязался удерживать доходность десятилетних бондов на нулевом уровне. Кроме того, он намерен сохранять свою экспансионистскую монетарную политику, пока уровень инфляции не поднимется выше 2%. Мы по-прежнему скептически относимся к тому, что монетарные власти достигнут своей цели в обозримом будущем.